三十年河東三十年河西， 在全球金融危機形勢下，原本為唯恐避之不及的高景氣周期性煤炭上市公司，在今年的一季度忽然之間變成了基金機構的香餑餑，煤炭板塊上市公司股價也因此出現了少有的火爆和繁榮。

　　然而，目前煤炭上市公司估值并沒有明顯低估，貌似偏低的估值和較高的每股收益，集體存在會計政策調整催肥虛胖嫌疑，股價全面繁榮之下暗含估值泡沫隱憂。

　　基金下注

　　萬德數據顯示，截至第一季度末， 199家基金機構重倉持有30只能源股，持倉市值高達451億，最高持倉比例高達14.91%，這一指標僅次于基金前期為規避宏觀經濟不缺定性風險而大力買入的醫療保健設備與服務板塊。

　　各行業基金機構前五大重倉股匯總結果顯示，采掘業的前五大重倉股悉數為煤炭開采上市公司，共有104家基金重倉買入國陽新能(600348)、金牛能源(000937)、神火股份(000933)、蘭花科創(600123)、中國神華(601088)。其中：國陽新能機構持有家數18家，品種配置比重14.98%，持股占流通A股市值比例68.24%；金牛能源持股機構家數10家，品種配置比重13.15%，占流通A股市值比重64.80%；神火股份機構持有家數19家，品種配置比重9.91%，占流通A股市值比重64.92%；蘭花科創持有機構家數22家，品種配置比重9.86%，占流通市值比重63.14%；中國神華持有家數35家，品種配置比重9.14%，占流通市值比重20.13%。

　　基金股票投資組合行業匯總情況表明，采掘業上市公司為25個分類行業中基金重點超配的前五大品種之一，按超配比例從高到低排序，基金股票采掘業投資組合排名第五。

　　據市場公開數據統計分析，截至2009年5月4日，煤炭板塊平均累計升幅達103%，遠遠跑贏大市，其中露天煤業累計上漲187%，潞安環能上漲177%，大同煤業上漲173%，蘭花科創上漲155%，國陽新能上漲143%，同期，滬深300指數累計升幅為49%，深圳成指累計升幅為53%，上證綜指累計升幅僅為41%。

　　盡管煤炭板塊上市公司股價升幅可觀，但基金機構和行業研究員仍然繼續唱多煤炭股。

　　中投證券不久前發布的《煤炭行業2009年第二季度投資策略報告》認為，一季度行業運行情況顯示：國內煤炭行業盈利水平明顯好于前期預期。煤炭行業為典型能源資源行業，基于資源價值折現估值法，預期隨著中國經濟的觸底回升預流動性充裕導致通貨膨脹預期不斷強化，以及未來國際和國內煤價有望觸底回升等因素將全面提升國內煤炭股估值水平。基于宏觀經濟回暖和煤價上升預期，給予煤炭行業“看好”評級。

　　國信證券煤炭行業分析師李然更是認為，自3月中旬始，在通脹預期、動力煤和無煙煤談判價格上漲幅度超預期、煤炭板塊估值偏低的背景下，煤炭板塊漲幅超越大盤， 一季報業績普遍超預期，股價仍未充分反應。

　　然而，深圳某私募基金投資經理不以為然，他向記者表示，“單純的按照PE指標看，煤炭股整體估值似乎不高，但很多人忽略了《財政部關于執行企業會計準則2008年年報工作的通知》(下稱通知)對煤炭上市公司分紅能力的影響，若將這一影響考慮進去，煤炭上市公司的估值不僅不低，而且已經呈現明顯高估的跡象。”

　　該基金投資基金經理強調，“雖然從表面上看煤炭上市公司平均PE估值在15倍左右，但財政部制定的新的會計準則要求，煤炭企業以往在生產費用中計提的維簡費、安全生產費用、煤礦轉產發展資金、礦山環境恢復治理保證金等四項費用今后在必須在未分配利潤中提取，這樣一來，煤炭企業每股收益看似可觀，但實際上用于向投資者分紅的可分配利潤將較會計準則調整前明顯減少，因此貌似15倍的PE實際上已經接近20倍甚至30倍。”

　　繁榮之下的隱憂

　　4月28日，大同煤業發布2009年第一季度報告，報告顯示，公司一季度營業成本74，142.57萬元，較上年同期 98452.58萬元，同比降低23，310.01 萬元，降低幅度為25%。

　　大同煤業對營業成本財務指標大幅變動原因的解釋為，原在成本中列支的按產量提取的安全費、維簡費、環境治理保證金、轉產發展資金，在所有者權益“盈余公積”項下以“專項儲備”項目進行計提核算，不再在原煤成本中提取。

　　營業成本下降對公司經營利潤的貢獻相當于每股收益增加0.24元，而一季度大同煤業扣除非經常損益的每股收益為0.65元，由于會計準備的調整，客觀上令其每股收益增厚了37%。

　　前述私募基金經理表示，“財政部為規范煤炭企業安全生產費用維簡費等核算方式做出的會計準則調整，令煤炭上市公司一季度的業績明顯虛胖。這一調整從短期看似乎為增厚上市公司業績的政策利好，但從長期看對煤炭上市公司的股東來說是個利空，一是股東納稅收入基數被加大，二是公司原本可以享受的無息稅收融資的優勢被弱化，在一定程度上會削弱公司的收入現金流，三是，上市公司向投資者分紅回報的能力相比以往受到某種限制，因為包括盈余公積金在內的未分配利潤是投資者分紅回報的重要來源，新準則實施后，煤炭企業安全生產所必須各項安全費用必須從中計提。”

　　國陽新能2008年年報顯示，截至2008年12月31日，其盈余公積金項下的專項儲備提取的維簡費、安全生產費用、煤礦轉產發展資金、礦山環境恢復治理保證金等四項費用合計7.07億元，幾乎相當于當年歸屬母公司凈利潤14.55億元的50%，對公司每股收益的增厚效應更加明顯。

　　早在去年財政部下發通知時，市場曾對此展開過廣泛討論并達成共識，認為此項政策調整并不能給上市公司帶來實際收益現金流，更不能由此提升公司的內在價值，既然如此，為什么基金機構和眾多行業研究員們還普遍認為煤炭板塊上市公司為僅次于金融服務公司的投資估值洼地呢？

　　那位私募基金經理直言不諱地說，“那些基金機構和行業研究員并不是對此真的搞不明白，實際上就是要藉此做一個波段行情，引誘不明就里中小投資者跟風，打著價值投資旗號行事件投機之實。”

　　在一片看好煤炭行業上市公司的呼聲中，國泰君安煤炭采選行業研究員楊立宏、金潤則表現出罕見的冷靜和謹慎。

　　早在市場對煤炭上市公司會計政策紅利充滿熱切期待的年初，楊立宏、金潤就認為，安全費用等會計調整的影響是短多長空，會計調整造成2008年賬面利潤的調增和可分配利潤基數的調增為短期利好，全額稅前抵扣改為按實際使用稅前列支，應納稅所得額和所得稅費用增加損害公司實際盈利能力，2008年及以后年度，需要對原2007 年及以前年度安全費用形成的固定資產在2008年及以后年度所提的折舊費用調增應稅年度的納稅所得額，造成公司實際繳納的所得稅額的上升和相應現金流的減少，存在一定負面的影響。

　　他們近日發布的二季度煤炭行業投資策略報告中指出，盡管經濟觸底復蘇的預期逐步加強，但煤炭周期滯后經濟周期3-4季度。未來國內煤炭供給市場面臨小礦與大礦、產煤大省之間以及低價進口煤與高價國產煤之間的三重博弈，除了小煤礦復產面可能低于預期對供給影響偏正面外，其余因素仍偏負面。在需求不會出現V型反轉的假設下，預計煤價二季度完成第二階段下跌，之后震蕩筑底。結合成本方面的變量，在資源稅推出之前，煤炭行業的盈利底部不能確認。經濟復蘇下周期性行業中輪動的順序為：有色、房地產、汽車率先啟動，之后是鋼鐵、化工等中游制造業，最后才是煤炭股的舞臺。經濟復蘇趨勢確立后，先導性行業的盈利改善預期會變得明確，從資金的時間成本與機會成本方面考慮，目前不宜超配晚周期的煤炭行業。