“現在我們色織行業的（出口）形勢,是無法形容得好,外銷放大了好幾倍。從我們經歷的情況看,歷史上也不曾出現過今年這樣的報復性反彈行情。”6月1日,南通一家色織企業財務經理告訴記者,這種勢頭持續到今年9、10月份應該沒問題。

　　不過,受到原材料漲價、勞動力成本上升等影響,接受本報記者采訪的多家中小企業負責人均表示――訂單雖然多了,但利潤反而薄了。

　　來自浙江一家股份制銀行的內部調研顯示,金融危機陰霾尚未消散,目前多個行業的中小企業對于擴大庫存的意愿并不強烈。而多位中小企業負責人也告訴記者,雖然銀行積極上門營銷,但他們自己并沒有“來者不拒”。

　　同時,也有人千方百計想找銀行貸款。6月2日,沿海某市政府官員走訪當地多家開發區發現,這些開發區財政部門正在接受銀行的現場對賬（“解包還原”）。據他了解,開發區融資平臺企業的資金鏈已相當緊張,正在到處找錢,“只要利率不要太高都行”;更別說新上項目,擴大投資。

　　眼下,中小出口企業的喜憂參半,地方政府投資的資金短板,房地產市場的“有價無市”,股市單邊下跌,均是中國經濟的微觀表象。表象背后,中國經濟似乎走入最矛盾、最復雜的境況,鏡子一面是蓬勃生動的增長故事,鏡子另一面是多種問題累積,幾乎無法調和。

　　江蘇銀監局局長于學軍表示,目前中國宏觀經濟面臨的兩重約束,一是資產泡沫和通脹壓力;二是去年“4萬億投資+近10萬億信貸”刺激政策的“后遺癥”開始顯現,那種沒有效益的投資已出現難以為繼的問題。

　　中國30年來形成的外向型經濟增長模式從來沒受到如此嚴峻的考驗。

　　1. 流動性“逆轉”？

　　5月以來,銀行間市場流動性趨緊的呼聲四起,央行分別于5月份第二周、第四周和6月份的第一周,三次出手,凈投放資金累計3060億元。

　　興業銀行(601166,股吧)資深經濟學家魯政委在其研究報告中指出,“流動性格局驚天逆轉”。他發現,在此前一周,銀行間債券市場上演3 年期央票、50 年國債、30 年國開債被瘋搶的一幕;但緊接著,市場流動性便開始告急,一貫作為整個市場蓄水池和水源地的幾大國有銀行,也開始從先前的凈融出轉變為凈融入,市場流動性神經由此繃緊。

　　由此,隔夜利率拾級而上。6月2日,銀行間市場隔夜信用拆借和質押回購的加權平均利率分別為2.7642%和2.7576%,均為2008年10月10日以來的最高水平。

　　在魯政委看來,將目前的流動性趨緊直接理解為銀行缺錢,并不準確�！肮�真沒錢,為什么3 年期央票在發行利率下調之后仍然被瘋搶？而大行融入資金恰恰是發生在瘋搶之后�！�

　　因此,他判斷,當前銀行間市場流動性的緊張,清楚顯示了當前債券市場已出現泡沫。從近期公開市場情況來看,銀行對3 個月、1 年期央票投標普遍較為消極,但對3 年期央票卻極為熱衷。由此顯示,所謂流動性趨緊,不過是銀行開始大規模將資金從先前的集中堆積短端向中長端大規模轉移的結果。

　　魯政委預測,央行會通過下調3 年期央票發行利率,以公開市場操作的縮量和長短利差的壓縮,來緩解當前的市場流動性緊張格局。但令央行為難的是,提升短期央票的利率,會被市場理解為加大回籠力度,甚至加息,而目前市場流動性又較緊。

　　6月1日,1年期央票發行參考收益率上升8.32個基點。6月3日,3個月期和3年期央票發行參考收益率分別上升和下降4.04個基點和2個基點。在收窄長短央票利差的同時,央行于6月的第一周,持續了此前的凈投放操作,該周公開市場小幅凈投放資金140億元。此前一周,凈投放資金高達1450億元。

　　在央行的適時調整下,市場開始恢復常態。6月3日,隔夜拆借和質押回購的利率出現輕微下跌。6月4日,隔夜、一周、兩周Shibor報價,分別下降64.89、98.68和66.17個基點。

　　但值得關注的是,流動性格局的悄然生變,某種意義上正是市場預期錯亂的表現。

　　一家股份制銀行資金業務負責人告訴記者,結合近十年來宏觀經濟指標、基準利率水平來看,目前中端收益率相對短端較低,而長端又較高;而從有利于貨幣政策傳導的角度出發,央行希望收益率曲線扁平化,這也意味著市場的預期較為一致,管理預期方能成行。

　　“但往往在宏觀經濟轉向、市場分歧較多的情況下,會出現市場對長中短期收益率預期及變動不同步的情形,歐美就曾出現過長短期收益率倒掛的情形�！鄙鲜龉煞葜沏y行資金業務負責人直言。而目前市場上就有一種預期,認為即便央行迫于通脹壓力要加息,但隨后就會因為經濟出現問題而降息。

　　而當前流動性趨緊,除市場預期、短借長用等因素外,還蘊藏著更多的深層次原因。

　　于學軍說,宏觀調控政策的本意就是收縮流動性,與2009年上半年有意識的釋放流動性不同,現在因為面臨資產泡沫、通脹壓力,需要收縮流動性。

　　與之相伴則是信貸規�？刂�。而近期,因主權債務危機,歐元大幅貶值,人民幣升值壓力頓時緩解。

　　“國際短期資本流入放緩,尤其是5月份的晚些時候,甚至可能出現下降,使得社會流動性變緊�！庇趯W軍說,同樣因為美元升值,以及資金來源緊張,外匯貸款的增加已達到極限,也會影響到國內的流動性。

　　一家大行的二級分行行長稱,該行目前甚至連幾十萬美元的外匯貸款需求都無法滿足。但多位銀行間市場人士稱,拋開短期的市場表現及期限套利交易來看,整體流動性并不緊張,只是存在結構性差異。

　　“從技術層面,三個辦法、一個指引（貸款新規）實施后,雖然整體流動性并不緊,但結構化差異出現了。對于中小銀行而言,因為沒有結算優勢,實行貸款新規,將導致派生存款減少。”前述股份制銀行人士直言,而該行正遇到這一問題,“原來發放貸款能夠派生存款,現在因為實貸實付,如果受益人結算賬戶不在本行,則會消耗自己的存款資金”。