繼4月份新增信貸（6818億）遠低于預期之后，5月份前兩周信貸市場延續低迷，四大行前兩周新增信貸

幾乎是零。筆者相信，要求貨幣放松的呼聲又會潮起。

　　可今天中國正在發生的是“債務緊縮需求”，與過去日本和當下美歐經濟去杠桿邏輯上完全一致。

如果是正常的工商周期去存貨，中國經濟今年一季度末就可能迎來一個補庫存的反彈，但如果是各個經

濟部門的財務表出問題，那經濟的底部可能會持續一個時間段。經濟部門“表”的修復需要時間。

　　事實上當下的總需求比金融危機時還要差得多。自2010年年初以來，作為衡量投資意愿重要指標的

企業中長期貸款規模一直處在下降趨勢中。4月份短期信貸和票據占比上升至68%，而企業的中長期信貸

占比更是萎縮至18.6%，去年同期則將近50%，過去三年需求最差的時點（2009年一季度）這個比例還有

36.7%。

　　今天中國的公共債務水平遠比通常所承認的高，雖然其中大部分是內債。據我們專項研究的結果，

截至2010年年底，中國可以統計的政府債務總額約為4.1萬億美元，占GDP的68%。這其中尚未計入未來養

老金缺口、各級政府對其他機構的擔保等或有隱形債務。同時以今天低迷的信貸需求推斷，當下中國企

業財務表的基礎可能遠差于2008年。

　　過去三年企業高強度的產能擴展和多元化規劃使得財務表上資產出現長期化傾向，中國很多知名企

業都存在這樣的情況。地方政府以礦權、土地和巨額的財政補貼換這些企業產業投資擴張的情況非常普

遍。此時企業的目標就異化為營收最大化，這更類似于政府經濟活動。企業盡可能做大營收是為了累積

更多與地方政府談判的籌碼，所以企業利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產的升值。這一邏輯

能夠很好地解釋為什么去年在企業經營環境急劇惡化的情況下，制造業投資仍能強勁增長三成。

　　中國社科院最近的專項研究表明，中國企業部門的債務水平為105.4%，在所研究的20多個國家中是

最高的，已經遠超80%的合適水平。我相信，這個比例今年還會顯著惡化。因為資產結構的長期化意味著

一旦資產價格下行，企業的財務杠桿可能會面臨急劇上升。即便此時成本大幅下降，企業利潤提升效應

恐怕也及不上高額資產和原料存貨頭寸的減值，企業投資反彈的動力由此而趨弱。

　　與之對應的是中國的信用供給部門。過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產作為抵押而投放的

。人民幣資產的縮水意味著信用條件顯著提升，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于

此，由此產生整體性的通縮效應。

　　今天中國正發生的經濟故事更多符合上世紀30年代哈耶克所提出的新奧地利學派的商業周期理論。

　　一個經濟體投資的目的要符合社會消費者時際偏好，即期的消費、儲蓄和投資隨消費者時際偏好而

自動調節，利率因此而變動（簡單講，如果時際偏好偏向即期消費，會引致儲蓄減少，利率上升而導致

投資減少），如此使得資源配置與消費者時際偏好相一致，即最優化。由于時際偏好相對穩定，所以經

濟中投資與儲蓄的占比也相對穩定。

　　但如果經濟體制（貨幣供給主動或被動地擴張）造成人為壓低利率，短期內會降低失業率，增加產

出，但是這個過程是不可持續的，從而這種繁榮也是不可持續的。因為，當利率被人為壓低到自然利率

之下時，原來不可行的項目變得可行了，這會導致投資過度擴張，資源被過多地錯配在生產高階資本品

的項目上，生產過程變得不必要地“迂回”。這樣短期會造成生產資料價格的上漲，產業工人工資也會

上漲。但是，在這個過程中，人們對消費的時際偏好并沒有改變，等人們獲得這些新增貨幣時，發現利

率已被人為地壓低，會增加對直接消費品的需求，人們消費需求的增加，又會導致消費品物價的上漲，

從而造成全面的物價上漲。

　　但是，這種人為壓低利率下的“虛假信號”造成的資源錯配，遲早會被“清算”。即期消費品不足

，而迂回生產階段過長；資本品的投資不是“過度投資”，而是“不當投資”。這種不當投資的結果，

是因為投到“高階資本品”生產階段的資本過多，導致產品過剩。最后，這些不當投資企業的產品滯銷

、基礎設施利用率不足、經營虧損時，就不能償付銀行的貸款。這樣一來，待到銀行貸款需要進行清償

的時候，整個金融系統和生產過程就會發生巨大的通縮效應，經濟的衰退隨即就會到來。哈耶克講，貨

幣政策更可能是經濟衰退的原因，而不是解藥。今天聽起來是多么令人深思。

　　由于債務緊縮需求的發生，使得中央銀行釋放存準率對于信貸的提振相對有限。理論上講，存準率

的下調可以提振貨幣乘數，但銀行超儲率一直處于高位，信貸額度也不缺，銀行把貸款放給誰？貨幣政

策所能起到的作用，僅僅是為經濟下行護航，保持適度的流動性，穩定貨幣資金價格，以避免資產價格

下行出現剛性的“硬著陸”，以致全局性的信用緊縮。

　　降息的建議同樣顯得“不明就里”。即便官定利率下移，但銀行認為必須為風險可控的客戶發放貸

款，實體經濟的真實借貸利率降不下來，這是由經濟主體的杠桿決定的。因此，靠貨幣政策無法將中國

經濟帶出低谷。

　　因為從專業的角度評判，過去一年多，中國宏觀政策極其成功，保持了高度的連續性和穩定性，這

是中國經濟轉方式、調結構的邏輯起點。雖然痛苦，但中國必須忍受“創造性破壞”。從增長經濟學的

角度看，日本當年不惜以零利率與高政府債務為代價，幫助低效的金融機構、企業修復資產負債表是日

本經濟“失去二十年”的關鍵。沒有經濟的短線下行，不可能有要素的重構發生。只有低效率的部分死

掉以后，釋放出的資源才能保證有效率的部分長出。哈耶克的經濟邏輯對于中國過去三年信用極度擴張

和投資急遽膨脹的現實，非常有參考價值。

　　筆者認為，只有通過類似中國加入WTO時期的結構性改革，對既有資源配置結構進行根本性調整，消

除影響居民消費、產業層次提升的體制和政策壁壘，建立起市場創新機制，引致要素重構的發生，才能

實現新一輪的全要素生產率提高的內生經濟增長。具體來講，這些改革包括央地分權架構的重新設計（

根本上改變目前資源重復低效配置，產業分散化的結構，也需要通過聚集來節約基礎設施的投資）；國

有壟斷部門的改革（特別是國有經濟大幅度退出經營性領域，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現代服

務業，引入競爭以促進生產率的提高）；要素價格的改革（特別是推進利率和匯率制度改革，使資本能

夠恰當定價，從而更有效率地使用）。