金融危機以來，全球主要央行都開始了前所未有的“大冒險”：在利率水平已經接近紀錄最低時，央行不得不設計并推出了一系列非常規措施，包括為了支持銀行貸款的長期流動性供給、為壓低長期利率的資產購買計劃等。隨著非常規貨幣政策規模日漸增加，這些措施到目前為止是否有效？

　　國際貨幣基金組織（IMF）5月16日發布的《非常規貨幣政策——最近經驗與前景》報告稱，發達國家的寬松貨幣政策很大程度上實現了國內目標，但對世界其他國家的“溢出效應”則有利有弊，特別是后期政策對新興市場尤其是亞洲和拉美，構成更大的資金流入風險。展望未來，IMF認為如果經濟環境沒有改善或有所惡化，仍然有必要繼續采取非常規貨幣政策。但隨著這類政策規模不斷增加，有必要通過宏觀審慎政策減緩風險。

　　購債顯著改善宏觀經濟環境

　　經濟活動急劇放緩讓一些央行頻頻降息。但名義利率多數情況下都已降低至接近零的水平無法再降，讓一些主要央行喪失了傳統貨幣工具。美國、英國、日本和歐元區的央行都已采取一系列非常規貨幣政策。

　　報告稱，解決金融市場風險和運轉失靈的政策總體來說是高度有效的，例如美國的“定期資產支持證券貸款工具”（TALF）、歐元區的三年期長期再融資操作（LTROs）等。

　　購買私人部門資產來支持金融媒介也表現出了積極作用，不過主要在美國。例如，美聯儲購買抵押貸款證券（MBS）以及機構債券，當這些債券收益率與美國國債利差過高時，透露出市場失靈的跡象。

　　不過，在仍然承受市場壓力的歐元區國家，金融媒介仍然斷裂，尤其是提供信貸供給的銀行業部門。報告指出：“金融媒介依然受損的情況下，進一步政策寬松對借貸和增長的影響都會削弱。”此外，研究表明，在本次危機中，前瞻指引也至少起到了部分效果。

　　值得注意的是資產購買的政策效果。報告稱，有證據表明，債券購買顯著降低了長期收益率，尤其是在市場動蕩早期宣布政策聲明后。美國的購債計劃累積效果為降低10年期國債收益率90至200個基點，英國的累積效果為45至160個基點，日本的國債購買政策效果為略高于30個基點。

　　更重要的是，IMF發現，購債“顯著改善了宏觀經濟環境”，盡管影響規模仍存在不確定性。報告指出，持續兩年左右的購債計劃幫助美國和英國的GDP增速提升了約2個百分點，對通脹的影響為3.6個百分點。

　　總體來說，IMF認為，這類政策很大程度上成功地實現了國內目標，尤其是在巨大金融動蕩時期尤其奏效。市場運轉得到了普遍修復，尾部風險也大幅降低，長期債券收益率也因此下降。經濟增長與物價穩定也受益于這些政策，盡管這方面的研究結果還不夠明朗。

　　后期寬松政策效果遞減

　　相對國內效果而言，非常規貨幣政策對世界其他國家的影響則有利有弊。報告顯示，早期政策提升了全球資產價格，并惠及全球貿易。但后期政策的效果逐漸遞減，且增加了流入新興市場的資金流，尤其是資本轉移到了拉丁美洲和亞洲。

　　研究結果顯示，當政策能夠重塑市場穩定或顯著改變貨幣框架的時候，非常規措施對國外的金融溢出影響最大。例如美國的第一輪大規模資產購買計劃（QE1）導致了全球主要金融市場上漲，債券收益率普遍下降，股價上升，匯率相對美元升值。英國的早期資產購買計劃也有類似的匯率影響。但美國之后的資產購買計劃（例如QE3）對海外資產的影響逐漸減弱，甚至對股價和債券收益率產生負面影響。

　　日本央行的早期政策也存在類似情形，日元甚至不斷升值。但形成鮮明對比的是，今年4月日本央行宣布大幅改變其貨幣政策，即“質化和量化”的貨幣寬松政策則造成了強烈的金融溢出效應。

　　IMF通過分析位于美國的新興市場債券和股票互助基金的資金流向數據認為，危機早期的政策干預將資金吸引到了美國，但后期政策卻將資金送到了國外，尤其是新興市場。

　　目前來看，危機后的資金更多流入亞洲和拉丁美洲。“盡管這些資金流可能是結構性的，但對全球市場情緒突變的合理擔憂依然存在。”

　　報告稱，國內貨幣升值是對國外必要貨幣寬松的正常反應，在貨幣相對基本面并未高估的情況下更容易應對。“吸收資本能力有限，加上基于短期趨勢的交易影響會導致匯率過度升值和波動、不可持續的信貸擴張以及資產泡沫。這些最終會削弱金融穩定。”當資本流動過度時，存在資金流突然反轉的風險，導致資本接收國出現政策壓力。

　　不過，IMF認為，資本流通常能夠得到充分管理，不僅在資金接收國，也在來源國。

　　對接收國而言，良好的宏觀經濟政策是必要的，包括“貨幣與財政政策再平衡、允許貨幣在不高估的情況下升值、在外匯儲備不過多的情況下增加儲備”。同時，IMF提醒資金來源國的決策者也要考慮到他們的政策會如何影響全球經濟與金融穩定，并呼吁對跨境政策協調給予更多關注，從而緩解資本流動風險。