上海自貿(mào)區(qū)像是一道魔咒，可以讓任何與它有關(guān)的標(biāo)的，迅速得到資金的青睞。實際上直到現(xiàn)在為止，上海自貿(mào)區(qū)沒有任何確定性的內(nèi)容公布出來。一切都還是鏡花水月，但朦朧產(chǎn)生的美感，已開始讓人瘋狂。

　　截至9月16日開盤之前，外高橋漲自8月30日復(fù)牌以來，連續(xù)11個交易日一字漲停，并且這種勢頭似乎沒有結(jié)束的跡象。而外高橋有這樣的表現(xiàn)，恰恰因為它是上海自貿(mào)區(qū)開發(fā)唯一主體。

　　這只是上海自貿(mào)區(qū)引發(fā)的諸多市場預(yù)期中的冰山一角。對于上海自貿(mào)區(qū)，人們充滿遐想，即便沒有任何確定的消息，但人們?nèi)詴�通過各種方式，試圖管窺未來的上海自貿(mào)區(qū)。

　　在眾多揭秘性質(zhì)的表述中，允許在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)人民幣匯率自由兌換，并允許區(qū)域內(nèi)人民幣匯率自由浮動，諸如此類的金融改革話題最受矚目，同時也是最具想象空間的開放政策。這一系列方案一旦成真，意味著一個香港將在上海內(nèi)部被復(fù)制出來。

　　但上海自貿(mào)區(qū)很可能只是看上去很美。上海市人民政府參事王新奎向騰訊財經(jīng)暗示，自貿(mào)區(qū)內(nèi)資本項目可兌換的試驗可能低于預(yù)期。

　　不太健忘的人在面對上海自貿(mào)區(qū)時，可能會更加冷靜。如今人們賦予上海自貿(mào)區(qū)的希冀，6年前，也曾加諸在天津濱海新區(qū)身上，但最終天津沒有成為金融改革的窗口。不久之前，深圳前海也同樣備受關(guān)注，在上海之后，國內(nèi)一批自貿(mào)區(qū)也都蓄勢待發(fā)。在這樣的背景下，上海自貿(mào)區(qū)要想走出自己的特色，需要更多的政策支持和資源投入，而其最終落實所需要突破的障礙著實不小。

　　或低于預(yù)期的開放

　　自從上海自貿(mào)區(qū)這一概念拋出，資本項目的開放就一直是它最重要的標(biāo)簽。由于沒有官方消息，各種各樣的猜測和揭秘一直環(huán)繞著上海自貿(mào)區(qū)。在多個不同的版本中，對資本項目的開放的描述大體一致。比如，中國將在風(fēng)險可控的前提條件下允許在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)人民幣匯率自由兌換，并允許區(qū)域內(nèi)人民幣匯率自由浮動。

　　上海市綜合保稅區(qū)相關(guān)人士對此不予置評。不過滬上一位知情學(xué)者對騰訊財經(jīng)確認(rèn)，資本項目可兌換和人民幣匯率市場化的確在自貿(mào)區(qū)討論草案之中。

　　不過資本項目的開放程度，可能只是看上去很美。上海市人民政府參事王新奎對騰訊財經(jīng)表示，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)資本項目可兌換的試驗可能低于預(yù)期。

　　王新奎稱，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的資本項目開放或采取產(chǎn)品導(dǎo)向，即按照不同的產(chǎn)品來設(shè)計不同的資本項目自由化的模式、利率匯率自由化的模式，不會是沒有限制的完全放開。

　　“開放哪一類的產(chǎn)品，這一類產(chǎn)品的資本項目就放開；或者允許哪一類產(chǎn)品，相關(guān)項目按照市場原則，政府不做限制，”他說。這意味著央行公布的資本項目可兌換相關(guān)細(xì)則可能附帶著一個很長的產(chǎn)品清單。

　　王新奎現(xiàn)任全國工商聯(lián)副主席，上海市政協(xié)副主席，上海市工商聯(lián)會長，上海對外貿(mào)易學(xué)院院長，上海WTO事務(wù)咨詢中心總裁，也是上海市人民政府參事，參與了上海自貿(mào)區(qū)總體方案設(shè)計全程。

　　他還表示，金融業(yè)不會采取負(fù)面清單式管理，將被列入清單的“專門例外”項目。這也符合國際慣例，因為金融業(yè)采用負(fù)面清單式管理的風(fēng)險過大。負(fù)面清單是指凡是針對外資的與國民待遇、最惠國待遇不符的管理措施，或業(yè)績要求、高管要求等方面的管理措施均以清單方式列明。

　　雙軌制的擔(dān)憂

　　即便資本項目的開放與預(yù)期相符，可能也會出現(xiàn)一些困惑。允許自貿(mào)區(qū)內(nèi)人民幣匯率自由浮動，這可能意味著中國再度迎來境內(nèi)匯率雙軌制。這一方面將成為人民幣匯率制度改革突破，促進均衡匯率的價格發(fā)現(xiàn)，另一方面，業(yè)內(nèi)人士也擔(dān)憂雙軌制可能引發(fā)較多的資本套利行為，風(fēng)險管理有一定難度。

　　20世紀(jì)70年代，發(fā)展中國家曾普遍采用雙重或多重匯率制度。中國于上世紀(jì)80年代及90年代初曾經(jīng)實行匯率雙軌制度，一方面是被高估的官方人民幣匯率，另一方面是由外資及內(nèi)資企業(yè)在外匯調(diào)劑市場確定的市場匯率。1994年，中國進行了匯率并軌；2005年中國實施匯率制度改革，實行以市 場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。

　　上海社會科學(xué)院世界經(jīng)濟研究所國際金融研究室主任周宇稱，一旦實現(xiàn)人民幣匯率自由浮動，自貿(mào)區(qū)不僅將形成貿(mào)易、投資方面的“境內(nèi)關(guān)外”， 在金融層面將真正形成“境外關(guān)外”，形成人民幣離岸市場。

　　周宇分析，為避免資本套利引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險，首先要嚴(yán)格隔離區(qū)內(nèi)和區(qū)外資金，建立完善的防火墻制度。“現(xiàn)有的區(qū)域內(nèi)銀行賬戶可能要重新設(shè)立，按照離岸賬戶來管理；自貿(mào)區(qū)內(nèi)的銀行需要徹底分離離岸賬戶與在岸賬戶。”

　　兩種匯率的差價會形成資本的套利沖動，對金融系統(tǒng)風(fēng)險管理帶來更多挑戰(zhàn)。今年年初人民幣快速升值，相對香港離岸人民幣市場匯率處于高位，曾引發(fā)大量虛假貿(mào)易、保稅區(qū)“一日游”、貿(mào)易融資套利行為，外管局此后發(fā)布相關(guān)政策嚴(yán)厲堵漏。

　　澳新銀行近期發(fā)布的專題報告指出，自貿(mào)區(qū)細(xì)則將挑戰(zhàn)目前的資本賬戶管制舉措、匯率政策以及利率管制。同時，對銀行業(yè)的監(jiān)管舉措也將隨之改變，這需要在自貿(mào)區(qū)內(nèi)實施一套新的金融監(jiān)管模式。

　　周宇提到，如果實現(xiàn)人民幣匯率自由浮動，中國將再度迎來多個匯率并存的局面。目前已經(jīng)很少有國家采取雙軌制匯率，IMF在匯率制度安排方面也不主張成員國采用雙重匯率制度。

　　開放帶來危機？

　　實際上，資本項目的開放是否能帶來效率的提升，在學(xué)術(shù)界也存在著爭議。因為過去的諸多發(fā)展中國家在進行資本項目開放的過程中，幾乎都出現(xiàn)了金融危機。中國能否幸免，目前尚難預(yù)料。

　　2008年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者、美國著名經(jīng)濟學(xué)家保羅·克魯格曼認(rèn)為，在一定條件下，一國對短期資本流動的管制，不但不會影響長期資本流入，一旦投資者認(rèn)識到暫時管制的正面效應(yīng)，反而會增強市場信心。因此抑制金融危機蔓延的最好辦法是實行資本管制。

　　與克魯格曼有著相同論調(diào)的還有世界貿(mào)易組織顧問、聯(lián)合國經(jīng)濟政策特別顧問巴格沃蒂，他認(rèn)為，資本自由流動帶來的收益微乎其微。中國和日本的政治、社會以及歷史雖然不同，但都是在資本項目未實現(xiàn)可兌換的情況下實現(xiàn)快速增長的。西歐也是在資本項目未開放的情況下恢復(fù)繁榮的。除瑞士以外，資本項目的自由化最初是相當(dāng)慢的，直到20世紀(jì)80年代后期才加快。而有些歐洲國家，如葡萄牙和愛爾蘭，直到20世紀(jì)90年代初才進行資本項目開放。

　　不過另一種不同的聲音認(rèn)為，只要中國的資本項目開放以循序漸進的方式進行，穩(wěn)步推進，可以避免套利資本的沖擊。

　　而一個放慢腳步的上海自貿(mào)區(qū)，可能并不符合逐利資本的預(yù)期。