不到兩個月之前，充斥著中國經(jīng)濟的還是過熱之慮，現(xiàn)在卻已經(jīng)出現(xiàn)“二次探底”的擔(dān)憂，其變幻似在倏忽間。

　　市場中的憂慮并不是在國務(wù)院總理溫家寶擔(dān)憂世界經(jīng)濟“二次探底”之后才有的。事實上，中國經(jīng)濟的強勁回升中始終高懸著兩把劍?其一為過剩流動性引致的資產(chǎn)泡沫（尤以房地產(chǎn)最為顯著）乃至高通脹；其二為地方政府及其融資平臺的債務(wù)風(fēng)險。而近兩個月來的緊縮、調(diào)控政策施行之后，原有的風(fēng)險尚未解除，新的憂患卻在不經(jīng)意間叢生。

　　市場對此已有明顯反應(yīng)：股市近來一直萎靡不振，其表現(xiàn)在全球市場叨陪末座。4月15日至6月4日，上證綜指更下跌19.5％；有色金屬等商品4月中旬以來均自今年的高點回落；房地產(chǎn)市場在連續(xù)不斷的強力調(diào)控之下終于回落，其調(diào)整幅度幾何，成為事關(guān)中國經(jīng)濟未來走勢的一大關(guān)鍵；至于債市，亦有業(yè)內(nèi)人士判斷，由于資金面告緊，此前表現(xiàn)強勁的債市可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)趨勢。

　　“4月、5月國內(nèi)外的政策和金融形勢發(fā)生了重要的變化。”5月29日，中國國際金融有限公司（下稱中金公司）首席經(jīng)濟學(xué)家哈繼銘在一次演講中稱，這種變化也使得一些指標(biāo)未來增速趨于下降。

　　北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授宋國青更是擔(dān)心，由于怕經(jīng)濟過熱，政府采取的各種行政性調(diào)控措施可能把經(jīng)濟“打”下去了。在他看來，加息、調(diào)匯等價格型調(diào)控手段一直付之闕如，而諸如清查違規(guī)項目、淘汰落后產(chǎn)能，甚至針對性地進行行業(yè)打壓等分寸難以掌握的手段卻大行其道，這是當(dāng)前中國經(jīng)濟由“熱”轉(zhuǎn)“冷”的最大隱患。“下手過重，反而可能產(chǎn)生大量的壞賬”，宋國青說。

　　房地產(chǎn)與地方融資平臺投資，這兩個在中國經(jīng)濟走出危機中發(fā)揮重大作用而又極具爭議的引擎，正在明顯減速。

　　先有美國的房貸泡沫，后有歐洲主權(quán)債務(wù)危機，覆轍在前，中國對房地產(chǎn)泡沫和地方政府債務(wù)乃至其融資平臺的治理責(zé)無旁貸。人們真正擔(dān)心的是，目前所用的治理方法是否錯配，更深的憂慮在于，以往“一放就亂，一亂就收，一收就死”的怪圈，是否會再次重演。

　　降溫有術(shù)

　　房地產(chǎn)投資減弱的同時，2009年下半年開始的對地方融資平臺的治理，也讓地方政府投資明顯減速

　　春江水暖鴨先知。

　　對于在上海做商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的溫州商人薛先生來說，近來不斷上漲的民間利率是不祥的預(yù)兆。2009年11月，他和親戚朋友湊了幾百萬，轉(zhuǎn)借給溫州的一家電氣設(shè)備企業(yè)，年息30％。2009年年末開始，銀行貸款明顯收緊，民間利率一路上揚，此時，房地產(chǎn)調(diào)控又起，“現(xiàn)在的情況有點像2008年下半年”。而當(dāng)年溫州企業(yè)資金鏈斷裂，借款人血本無歸的情景，至今仍讓薛先生唏噓不已。為此，他準(zhǔn)備提前收回放款。

　　對經(jīng)濟預(yù)期的變化，與此輪房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺時間幾乎如影隨形。4月14日國務(wù)院常務(wù)會議部署遏制部分城市房價過快上漲。此后，涉及信貸、土地、保障房建設(shè)、稅收等各類政策及各地相關(guān)措施相繼出臺，房地產(chǎn)市場開始降溫。

　　5月末，國務(wù)院批轉(zhuǎn)國家發(fā)改委《關(guān)于2010年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》，提出“逐步推進房產(chǎn)稅改革”。盡管房產(chǎn)稅改革的法規(guī)尚未推出，但已有山雨欲來之勢，各類猜測四起。

　　事實上，在調(diào)控預(yù)期下，今年前四個月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長26.1％，已經(jīng)比上年同期回落4.4個百分點，比一季度回落0.3個百分點。考慮到今年的投資品價格同比大幅上升，因此以實物量來計，固定資產(chǎn)投資增速放慢勢頭更為明顯。

　　根據(jù)中金公司分析師邢自強和徐劍的測算，今年4月的實際投資增速已降至19％，大大低于2009年12月的38％。而新開工項目和在建項目總投資額也開始明顯放緩。

　　投資放緩之后，房地產(chǎn)調(diào)控降臨，行業(yè)驟然降溫。中國指數(shù)研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，調(diào)控政策出臺后，房地產(chǎn)市場觀望情緒嚴(yán)重。5月全國30個主要城市商品住宅總成交面積幾乎全線下跌，跌幅約44.18％。與此同時，房地產(chǎn)投資也受到影響，根據(jù)世紀(jì)證券房地產(chǎn)行業(yè)研究員王斌卿的測算，雖然4月新開工面積同比增長71.79％，但環(huán)比下降了23％。

　　前述薛先生認(rèn)為，本輪房地產(chǎn)政策調(diào)控力度效果明顯。“貸不到款，項目沒法開工了。”

　　而3月以來，銀行審批的各個環(huán)節(jié)也更為嚴(yán)格。譬如，銀行從2003年開始就要求開發(fā)貸款“專款專用”，但實際操作過程中沒什么人查。而薛先生目前正在申請的一筆開發(fā)貸款，銀行會專門委托有資質(zhì)的第三方，如資產(chǎn)評估公司，對每月工程進度進行評估，然后參考第三方的書面審核意見，決定是否批準(zhǔn)開發(fā)商的貸款使用計劃。即便批準(zhǔn)，錢也是直接打給施工單位。“嚴(yán)格地講，錢根本不經(jīng)過開發(fā)商”。

　　2009年，房地產(chǎn)投資額占到城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資比重的22.1％，占當(dāng)年GDP的比重12.8％。由于房地產(chǎn)行業(yè)對上下游影響極廣，遍及鋼鐵、水泥、建材、家電等，房地產(chǎn)投資對整體經(jīng)濟的影響的確不容小覷。

　　就在房地產(chǎn)投資減弱的同時，2009年下半年開始的對地方融資平臺的治理，也讓地方政府投資明顯減速。

　　2009年下半年開始，央行、銀監(jiān)會對地方融資平臺進行摸底調(diào)查。今年全國“兩會”期間，國家發(fā)改委主任張平稱，要保持地方融資平臺合理的投資規(guī)模，不要超出地方承受能力、盲目地擴大投資，以消除潛在的財政風(fēng)險和金融風(fēng)險。央行行長周小川亦提出，要采取措施，把地方融資平臺的融資行為和金融機構(gòu)的支持行為，控制在一個合理、可承受的范圍之內(nèi)。

　　雖然原本計劃于5月發(fā)布的地方融資平臺管理辦法，由于地方政府對一些條款意見較大，至今未能出臺。但早在今年一季度起，銀監(jiān)會已開始部署商業(yè)銀行對融資平臺項目整頓清理。

　　“銀行現(xiàn)在是外松內(nèi)緊。內(nèi)部下了好多文件，這個不讓放，那個也不讓放，審核緊了不少。”天津市發(fā)改委的一位官員在接受本刊記者采訪時說。“今年有些投資計劃有意往后拖，不像2009年初，一批一批玩命下達，還是嫌慢。現(xiàn)在是一點一點往下批，也不要求趕緊落實到位。”

　　這位官員說，今年4月中央擴大內(nèi)需檢查組到天津檢查時，已經(jīng)不再強調(diào)工程進度，只要求對已開工項目趕緊收尾，不出“半拉子”工程。“不像去年，能開工的趕緊開，不讓等。”

　　政策迷局

　　在當(dāng)前的房地產(chǎn)與地方融資平臺這兩個“高危”的領(lǐng)域中，政策取向搖擺不定，經(jīng)濟大起大落的風(fēng)險陡增

　　地產(chǎn)投資和政府投資同時減速，原本是政府刻意期望的政策效果。畢竟一季度GDP同比增長11.9％，仍有經(jīng)濟過熱的風(fēng)險。不過，房地產(chǎn)、政府投資兩大經(jīng)濟引擎減速，出口不確定性也在增加，是否將形成經(jīng)濟周期的逐級下行？

　　國家信息中心專家委員會委員高輝清告訴本刊記者，“當(dāng)前投資增速下滑是意料之中，降幅也可以接受”。他認(rèn)為，考慮到外需回落、通脹壓力減小，到年底政策要放寬松一點。

　　在紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟現(xiàn)象面前，當(dāng)前的調(diào)控政策有如走鋼絲；比之經(jīng)濟現(xiàn)象本身，不明朗的政策前景更加讓人迷惑。

　　國務(wù)院4月17日發(fā)布《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，即所謂的房地產(chǎn)“新國十條”，措辭嚴(yán)厲，盡顯中央政府遏制房價過快上漲的決心。但政策并未改變地方政府對土地財政的依賴，政策的具體落實還要看地方政府的配套細(xì)則。“現(xiàn)在沒幾個地方政府出細(xì)則，都在拖。如果房地產(chǎn)掉得太厲害，地方財政收入跟不上，他肯定該干什么還干什么。”國家發(fā)改委宏觀研究院張漢亞研究員說。

　　上述天津市發(fā)改委官員則認(rèn)為，宏觀調(diào)控不能“一刀切”。房地產(chǎn)的問題核心是解決低收入居民住房問題，建廉租房。不能打壓整個房地產(chǎn)市場。“現(xiàn)在沒區(qū)別對待，整個往下打。如果房地產(chǎn)市場弄垮, 企業(yè)資金鏈斷了，就不好救了。”

　　或許出于對經(jīng)濟轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，雖然房地產(chǎn)調(diào)控政策仍然是霧里看花，但去年下半年以來受信貸制約開始放緩的政府投資，最近卻有調(diào)整跡象。

　　房地產(chǎn)調(diào)控新政“滿月”之際，國務(wù)院總理溫家寶5月13日-14日在天津考察時提出，要“注重宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)配合，既形成調(diào)控整體合力，又要防止多項政策疊加的負(fù)面影響，始終合理把握政策力度”。

　　此后，有分析人士認(rèn)為，原本趨于收緊的信貸和投資政策可能會進行微調(diào)。而隨后，政府投資項目的密集下?lián)堋⒊峭秱�和地方債的快速批�?fù)，似乎印證了這一看法。

　　財政部5月14日公告，中央財政已向四川、甘肅、陜西下?lián)艿卣馂?zāi)后恢復(fù)重建基金248多億元，重點支持災(zāi)后城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)、防災(zāi)減災(zāi)、產(chǎn)業(yè)重建等方面4000余個項目恢復(fù)重建。至此，中央財政地震災(zāi)后恢復(fù)重建基金提前半年全部下?lián)堋?月上中旬，國家發(fā)改委向陜西、四川等省份下達糧油倉儲設(shè)施項目2010年中央預(yù)算內(nèi)投資資金。中央投資開始加快下達各地。

　　5月初，鞍山、鄂爾多斯、撫順等地的城投債相繼獲批，成功發(fā)行。

　　中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司一位參與城投債評級的分析員告訴本刊記者，“城投債其實年初都報到了發(fā)改委，一直壓著沒批。最近一放就是十幾家。”

　　由中央政府代發(fā)的2000億元地方政府債券，也已劃分至各省、市、區(qū)及計劃單列市，發(fā)行隨即啟動。據(jù)本刊記者不完全統(tǒng)計，5月25日-5月31日，四川、北京、山東、福建等十省市人大相繼召開常委會會議，根據(jù)財政部核定的發(fā)行規(guī)模，通過了2010年地方政府債券收支安排預(yù)算調(diào)整方案或草案。

　　財政部經(jīng)建司一位官員對本刊記者表示，其實地方債發(fā)行方案早已準(zhǔn)備好，一直在等待合適的時機。“一季度經(jīng)濟增長速度這么高，政府哪敢再加快投資。”

　　“房地產(chǎn)投資降下來，必須要有所補充。”張漢亞說，“今年總體是控制新開工項目，保證在建項目。而去年一些在建項目，就差地方的錢還沒到位。所以，還是會給地方融資平臺一定寬裕度。”

　　2009年12月29日，國家審計署公布的1981個擴大內(nèi)需投資項目建設(shè)管理和資金使用情況的審計調(diào)查結(jié)果顯示，在中央擴大內(nèi)需項目中，有90.07億元地方政府配套資金尚未落實到位，占應(yīng)配套資金總額的45.58％。

　　國家信息中心專家委員會委員高輝清認(rèn)為，年初城投債、地方債發(fā)行節(jié)奏放緩，已經(jīng)權(quán)衡了地方融資平臺的信貸風(fēng)險和經(jīng)濟下跌的風(fēng)險。“但‘4萬億’不能出現(xiàn)爛尾工程。因此只是控制節(jié)奏，而不是完全堵死。”

　　去年年初以來，觀察人士不斷警示地方政府融資平臺蘊含的信貸、財政風(fēng)險。中國銀監(jiān)會主席劉明康在銀監(jiān)會2010年第二次經(jīng)濟金融形勢分析通報會議上表示，至2009年末，地方政府融資平臺貸款余額為7.38萬億元，同比增長70.4％。占一般貸款余額的20.4％。而這7萬多億的貸款不少以政府財政收入作為抵押，背后是政府的信用擔(dān)保，對應(yīng)項目是否有償債能力令人存疑。

　　不過，也有經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，由于當(dāng)前政府投資集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè), 對經(jīng)濟推動作用極大。以當(dāng)前經(jīng)濟8％以上增長，財政收入動輒增長“30％”，再加上“物價上漲貨幣貶值”，這些債到今后還的壓力是很小的。

　　“1998年到2004年一共借了1萬億元國債，2007年和2008年每年財政收入增加部分就是1萬億元。2009年也增加7000多億。只要經(jīng)濟上去就行。財政收入和GDP同時快速增長，還債不會太困難。”張漢亞說。

　　哈繼銘則認(rèn)為，當(dāng)前的政府投資集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而非增加產(chǎn)能，和1998年之后的政府投資類似。而1998年之后的十年，中國經(jīng)濟高增長低通脹，沒出什么問題。不過，他認(rèn)為，要想基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)揮效用，必須私人部門、民間資金放松管制，民間資金滲透到實體經(jīng)濟當(dāng)中去，利用基礎(chǔ)設(shè)施的便利性。

　　令人不解的是，決策者自始至終沒有動用宏觀調(diào)控的常規(guī)武器?加息，反而是其他各個政策部門紛紛大顯身手。但其效果顯然難以令人滿意：在當(dāng)前的房地產(chǎn)與地方融資平臺這兩個“高危”的領(lǐng)域中，政策取向搖擺不定，使得經(jīng)濟大起大落的風(fēng)險陡增。

　　外需難求

　　歐元對美元每貶值1％，短期內(nèi)中國對歐洲的出口增速將下降0.65個百分點；若歐盟經(jīng)濟增速下降1個百分點，中國的出口增速就會下降6個百分點

　　雪上加霜的是，歐洲主權(quán)債務(wù)危機的不斷升級，人們對全年出口增長的預(yù)測已經(jīng)樂觀不起來。

　　5月30日，國際評級機構(gòu)惠譽將西班牙的主權(quán)評級自AAA下調(diào)到AA+。惠譽認(rèn)為西班牙的經(jīng)濟復(fù)蘇將比其政府預(yù)計的更緩慢。由于擔(dān)心歐洲主權(quán)債務(wù)不斷升級，令全球經(jīng)濟復(fù)蘇受挫，次日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)大跌了122.36點，跌幅為1.19％。

　　壞消息并未就此打住。歐洲央行5月31日半年度金融穩(wěn)定報告中指出，歐洲部分銀行由于遭受金融危機帶來的第二波損失而“健康狀況不良”，今明兩年將面臨1950億歐元的壞賬減記。歐洲央行還稱，高負(fù)債和高赤字使投資者普遍感到不安，大量新的政府債務(wù)可能殃及企業(yè)和銀行在市場的融資能力。

　　歐盟統(tǒng)計局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，4月歐元區(qū)失業(yè)率達到10.1％，創(chuàng)下了1999年歐元區(qū)成立以來的歷史新高。

　　有國內(nèi)分析人士認(rèn)為，始于希臘的主權(quán)債務(wù)危機，將在南歐西班牙、葡萄牙等五國蔓延。雖然希臘經(jīng)濟總量只占?xì)W元區(qū)的2％，但這五國占到歐元區(qū)經(jīng)濟總量的三分之一。隨著這些國家政府著手削減福利支出，降低工資水平，勢必會影響對中國產(chǎn)品的進口需求。

　　作為中國最大的出口市場，2009年歐盟吸納了中國出口總量的19.7％。里昂證券經(jīng)濟研究部主管斐思偉（Eric Fishwick）告訴本刊記者，歐元區(qū)的經(jīng)濟增長依然不容樂觀。他測算，歐元對美元每貶值1％，短期內(nèi)中國對歐洲的出口增速將下降0.65個百分點；若歐盟經(jīng)濟增速下降1個百分點，中國的出口增速就會下降6個百分點。

　　同時，債務(wù)危機的延續(xù)可能加劇歐元對美元和人民幣的貶值。這也會進一步影響中國的出口。今年4月以來人民幣對歐元升值接近15％，給國內(nèi)出口商帶來不小的壓力。

　　深圳一家電纜企業(yè)的國際事業(yè)部客戶經(jīng)理康泉告訴本刊記者，最近剛剛接到客戶家樂福的降價要求。由于康泉所在公司和家樂福用美元結(jié)算，而今年以來美元對歐元升值近20％，家樂福提出2010年四季度和2011年一季度的新訂單產(chǎn)品單價要下調(diào)20％。

　　“我們還要求漲價20％呢！今年工人工資上漲，企業(yè)總成本增加了20％。價格談不攏就不接了。前幾個月訂單不少，公司的資金鏈已經(jīng)崩得很緊了。”康泉說。

　　不難想象，和康泉一樣，不少出口商將在更激烈的討價還價中度過這個夏天。不過，他們也許不用再面對一年之前那般的困境。2009年，由于金融危機影響，美、歐、日三大經(jīng)濟體皆陷入衰退，中國全年進出口總額同比下降13.9％。在當(dāng)年拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”中，出口下拉GDP增長負(fù)3.9個百分點。

　　據(jù)野村證券預(yù)計，歐元區(qū)2010年和2011年實際GDP增速分別為1.1％和1.7％。遠好于2009年負(fù)4.0％的增長率。野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家孫明春認(rèn)為，除非歐元區(qū)危機，引發(fā)全球性的經(jīng)濟衰退，否則這次來自歐洲的沖擊要遠小于2009年。

　　另一個希望來自保障性住房市場。頗有分析人士認(rèn)為，即便商品房投資不足，2010年龐大的保障性住房建設(shè)會起到對沖作用。隨著保障性住房開工，房地產(chǎn)投資增速不會減慢，對經(jīng)濟增長的貢獻至少和2009年持平。

　　5月19日, 住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部與各地方政府簽訂2010年住房保障工作目標(biāo)責(zé)任書，以確保完成2010年全國建設(shè)各類保障性住房和棚戶區(qū)改造住房580萬套，改造農(nóng)村危房120萬戶。

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松認(rèn)為，考慮到目前保障房建設(shè)中嚴(yán)格的地方政府問責(zé)機制，2010年保障性住房的開工目標(biāo)將被嚴(yán)格執(zhí)行。

　　如果按平均每套60平方米計，那么2010年700萬套的保障性住房所形成的新開工面積將達到4.2億平方米, 相當(dāng)于2009年新開工面積的36.5％。

　　“保障性住房開發(fā)節(jié)奏完全掌握在政府手里，沒必要說商品房賣不動了，就不造房子了。”摩根士丹利中國策略師婁剛認(rèn)為，“未來12個月，政府在廉租房上會有比較大的作為。”