導讀
　　并購交易對上市公司市值增長的貢獻和上市企業對業務新增長點的渴望，促使上市公司通過與股權投資機構合作進行產業布局的案例仍在不斷出現。

　　與股權投資機構投資少數股權不同，很多上市公司與PE機構合作成立的產業基金，主要通過合作方中的上市公司收購項目來實現退出——上市公司參與設立的產業基金通常要求得到被投企業的控股權，以實現上市企業對目標企業進行業務整合、并在適當的時機收購。

　　隨著2015年二級市場的大熱，越來越多的上市公司希望通過兼并重組來提升業績、提高市值，并購基金迎來最好發展期。

　　“供給側結構性改革帶來了一些整合的機會，傳統行業需要非常多的資金注入，進行各種變革、重整，這都是并購基金，尤其是產業專項并購基金的機會。”王彪文在“2016年中國投資年會·深圳”上公開表示，現在很多產業并購基金背后都是戰略投資人，即由產業在主導。真正由財務投資人獨立主導的并購基金雖然有，不過還沒有正式蓬勃起來。

　　上市公司產業布局需求強烈
　　上市公司參與PE投資，可以通過發掘新的產業機會，延長企業生命周期。

　　一位A股上市公司投資業務負責人告訴21世紀經濟報道記者，其供職單位的戰略投資和并購投資主要通過“內生”和“外延”兩種方式進行，內生是指支持公司內部各個事業部、子公司的發展，外延是爭取公司外部對業務發展有價值的資源。

　　與股權投資機構合作成立產業投資基金，即是其外延式投資的方式之一。

　　采用與投資機構合作成立基金、而非完全以自有資金對外投資的原因，該人士表示：“從上市公司的角度，完全不做這塊業務，可能會失去先機，但用上市公司的資金去投這些項目，對中小股東、廣大股民又不是很負責任——股民會問，你們有80%以上的成功概率么，當然，這件事情誰也保證不了。”

　　上市公司的資金很多是從公眾市場募集得來，對項目的投資回報、收益率有一定的要求。上市公司要力求直接對外投資至少不能低于市場平均水平，以保證不對公司業績造成太大影響。這種情況下，很多企業選擇和專業的投資機構合作成立產業基金。

　　于是，在上市公司的并購和投資類交易中，風險和不確定性相對較小的會優先由上市公司主體進行，風險比較高的、不確定性比較大的由產業投資基金執行。

　　清科集團的報告指出，鑒于國內并購基金發展仍然處于初級階段，短期內上市公司與VC/PE或券商合作設立并購基金進行協同并購的模式仍是發展趨勢;具體行業類型來看，上市公司參與并購基金并投資的案例大量集中于醫療、文化、環保、移動互聯等領域。

　　“隨著監管政策促進、上市公司自身業務整合需要，上市公司參與設立并購基金并投資的領域將進一步拓寬、加深，我國并購基金或將步入快速發展期，未來數年內協同并購基金有望成為我國私募股權投資市場重要基金類型。”上述報告稱。

　　上市公司+PE：上市公司更具話語權?
　　一位所在企業與PE機構合作成立了產業并購基金的人士對記者說：“上市公司做LP，在基金里面能產生的影響是有限的，我們會給一些建議和推薦，但最終基金的投資行為決策還是基金的管理團隊來做。”

　　但在更多的市場參與者看來，上市公司與PE機構合作成立的產業并購基金中，上市公司通常是更具話語權的一方。多位受訪者指出，PE機構與上市公司以一對一的方式設立的專項產業基金中，常存在GP的獨立性不夠、在項目決策方面上市公司話語權過重的現象。

　　一家與上市公司成立了產業投資基金的PE機構投資經理表示，對于其供職機構來說，合作的上市公司不僅是基金的“出資人”，還是他們的“客戶”。

　　“一方面，很多上市公司都有強烈產業布局甚至轉型意愿，需要我們手中的優質資產跟他們對接;另一方面，我們也會引導上市公司考慮他們的轉型方向。”這位受訪者稱。

　　對于PE機構來說，上市公司有產業資源與被投企業進行對接，因而能夠拿到比財務投資人更好的價格;對于上市公司來說，可以在不損失股民利益的情況下、借產業基金“卡位”好項目，從而獲得更多對公司發展有利的資源。

　　更重要的是，上市公司全資收購產業基金被投企業的預期，對這些基金的GP團隊來說，是個良好的退出保證。“PE和上市公司合作是各取所需。有了這樣的平臺之后，相當于得到很好的背書，甚至說得直白些，基金就擁有了比較好的退出渠道。”一位受訪者分析。

　　盡管眾多PE機構希望與上市公司建立合作關系，但“PE+上市公司”模式所帶來的爭議仍在。

　　“單純在一級市場做PE投資、跟上市公司合作尋求產業布局沒有問題，但談‘PE+上市公司’比較敏感，我們也比較避諱這種說法。”前述與上市公司有合作的投資經理表示，敏感的主要原因是“PE+上市公司”模式在內幕交易、操縱市場等方面的風險。

　　尚無大量財務并購基金
　　對“PE+上市公司”持觀望態度的投資機構指出，與上市公司合作成立基金應重視被投企業獨立發展和上市的可能性。

　　“我們會考慮和上市公司合作，但前提是保持投資的獨立性。”一位投資機構的合伙人認為，如果是為上市公司“定制”的基金，風險將可能包括選擇不到最優秀的企業家、項目的投后運營和管理難以獨立、退出后的收益空間業績將受到限制。

　　也有受訪機構對這類合作模式持完全否定態度。

　　“確實很多人來找我們。我們的品牌好、名氣大，任何一家上市公司和我們一起搞這么個基金可能股價會漲，對我們來講肯定不會吃虧的。但這明擺著是不合適的，對小股東是不公平的。”一家大型PE機構的合伙人指出，上市公司為PE基金做品牌背書、后續再高價將項目收購，這是僅僅在A股市場存在的，而且每一步都存在巨大的利益沖突和道德風險。

　　王彪文指出，目前以PE主導的并購項目相對來說還是比較少，主要是依附在實業，依附在運營、戰略，以及實業的種種需求，特別是上市公司;真正的并購基金是以金融回報為主導，背后的主力都是獨立的財務團隊，而不是產業為主導。

　　也有很多上市公司以純粹LP角色，參與財務性并購(投資)基金。清科集團旗下私募通統計顯示，截至2016年6月底，中國股權投資市場全體LP共披露可投資本量為6.6萬億元(65910.19億人民幣)，上市公司可投資本量以1.6萬億元(16261.93億人民幣)領跑，占比為24.7%;公共養老基金和主權財富基金等LP的可投資資本量占比分別為17.5%以及14.8%。

　　對于國內市場尚無大量財務型并購基金出現的原因，一位PE機構的負責人分析：“美國PE投資的大項目幾乎都是并購項目。并不是說美國的公司沒有增長了，才出現了并購基金的投資機會，而是美國公司本來就是由職業經理人管理，過了關注‘公司是誰的’的階段，由新的公司將公司運作得更好是很正常的事情。”

　　“十年前全民PE年代，我們享受的是政策紅利，投的是成長期IPO項目，沒有行業細分，也沒有階段細分，全看什么企業能上IPO。今天我們看到很明確的，早期往VC、天使方面走，后期出現產業并購基金。”王彪文說，最牛的投資人終究希望自己創業，在實業里積累了足夠投資能力和并購經驗的投資人會愿意成立自己的投資機構，中國遲早會出現一群非常成功的類似KKR的并購基金。