在政府層面力推之下，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化漸行漸近。根據(jù)此前發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》(下簡(jiǎn)稱(chēng)“通知”)，2月17日，各省級(jí)發(fā)改委將推薦1至3個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目報(bào)送國(guó)家發(fā)改委，首批《通知》框架下的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將從中產(chǎn)生，最終在上交所、深交所交易。

　　“很多企業(yè)都在積極爭(zhēng)取參與，熱情高漲。大家的顧慮主要在于首批資產(chǎn)證券化存在指定重點(diǎn)領(lǐng)域，如一帶一路、振興東北老工業(yè)基地等主題，企業(yè)擔(dān)心如果不在重點(diǎn)支持領(lǐng)域，是否申報(bào)難度會(huì)加大。”2月14日，曾參加發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)的PPP資產(chǎn)證券化座談會(huì)的E20環(huán)境平臺(tái)高級(jí)合伙人王立章告訴記者。

　　在各家PPP企業(yè)如火如荼申報(bào)之時(shí)，2月4日，一則“國(guó)內(nèi)首單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目發(fā)行”的消息在業(yè)內(nèi)引發(fā)熱議。

　　爭(zhēng)議首單PPP資產(chǎn)證券化
　　近日，有媒體報(bào)道“太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”(下稱(chēng)“新水源PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”)在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)(下稱(chēng)“報(bào)價(jià)系統(tǒng)”)成功發(fā)行。

　　“(該項(xiàng)目)成為市場(chǎng)首單落地的PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。”前述報(bào)道中如此描述。

　　公開(kāi)信息顯示，新水源PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模為8.4億元，采用結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)，其中優(yōu)先級(jí)8億元，共分為10檔，評(píng)級(jí)均為AA+，次級(jí)0.4億元。該資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)系特定原始權(quán)益人新疆昆侖新水源科技股份有限公司(下稱(chēng)“新水源公司”)依據(jù)《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》在特定期間內(nèi)因提供污水處理服務(wù)產(chǎn)生的向付款方收取污水處理服務(wù)費(fèi)及其他應(yīng)付款項(xiàng)的收費(fèi)收益權(quán)。付款方為烏魯木齊稅務(wù)局。

　　新水源的兩大股東分別為烏魯木齊昆侖環(huán)保集團(tuán)有限公司(下稱(chēng)“昆侖環(huán)保”)和碧水源(300070.SZ)，其中昆侖環(huán)保持股51%，碧水源持股49%，二者均為該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供無(wú)條件不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任擔(dān)保。

　　《通知》中所指的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，將在上交所、深交所交易，而新水源PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃則在機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)行。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，此類(lèi)私募ABS產(chǎn)品只需備案便可發(fā)行，較為常見(jiàn)。

　　“業(yè)內(nèi)認(rèn)為該項(xiàng)目跟發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)《通知》中對(duì)符合資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的要求不符合，且該項(xiàng)目是在發(fā)文之前就已籌備的。”王立章告訴記者。

　　實(shí)際上，記者了解到首單PPP證券化的爭(zhēng)議在于該項(xiàng)目是否是《通知》框架下的首單。事實(shí)上，該P(yáng)PP項(xiàng)目一開(kāi)始即并非依照《通知》的PPP證券化項(xiàng)目。

　　證監(jiān)會(huì)也對(duì)此做出了解釋。“報(bào)價(jià)系統(tǒng)此單證券化是企業(yè)與中介機(jī)構(gòu)自發(fā)的合作，其推動(dòng)迅速本身也是PPP項(xiàng)目證券化市場(chǎng)逐步活躍的體現(xiàn)，但報(bào)價(jià)系統(tǒng)的PPP資產(chǎn)證券化，不屬于發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文監(jiān)管框架下的資產(chǎn)證券化。聯(lián)合發(fā)文是針對(duì)發(fā)改委推薦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的綠色通道制，是針對(duì)符合特定PPP項(xiàng)目開(kāi)展證券化的鼓勵(lì)和激勵(lì)措施。考慮PPP證券化啟動(dòng)初期的從嚴(yán)要求以及規(guī)則統(tǒng)一，證監(jiān)會(huì)后續(xù)會(huì)考慮對(duì)報(bào)價(jià)系統(tǒng)常規(guī)證券化審查規(guī)則進(jìn)行一定指導(dǎo)調(diào)整。”證監(jiān)會(huì)債券監(jiān)管處副處長(zhǎng)閆云松在此前接受采訪(fǎng)時(shí)表示。

　　該P(yáng)PP項(xiàng)目的成立時(shí)間也是受爭(zhēng)議的點(diǎn)之一，2月13日，新水源公司財(cái)務(wù)部門(mén)一位人士對(duì)記者透露，“該項(xiàng)目去年8月份便已開(kāi)始籌備。”

　　但因?yàn)椴⒎强蚣芟碌腜PP資產(chǎn)證券化，《通知》中對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提出四項(xiàng)限定條件，包括第三項(xiàng)項(xiàng)目需已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上等要求并不適用該項(xiàng)目。

　　碧水源公司一位人士向記者證實(shí)上述說(shuō)法。“新水源項(xiàng)目并非發(fā)改委推的那一類(lèi)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，而公司目前沒(méi)有更多關(guān)于ABS的官方信息透露。”該人士說(shuō)。

　　對(duì)于新水源PPP項(xiàng)目是否屬于資產(chǎn)證券化的探討，北京中倫律師事務(wù)所張志杰表示：“當(dāng)前階段，在規(guī)范地方政府債務(wù)的背景之下，目前證監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系下的資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上概括性地排除地方政府負(fù)債的資產(chǎn)，同時(shí)設(shè)置了PPP項(xiàng)目的例外情形，旨在引導(dǎo)有關(guān)領(lǐng)域的投融資活動(dòng)向規(guī)范的PPP項(xiàng)目?jī)A斜，是無(wú)法拋開(kāi)這個(gè)背景去界定PPP資產(chǎn)證券化和分析項(xiàng)目的。”

　　盡管難以稱(chēng)得上是“發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文監(jiān)管框架下的首單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目”，但業(yè)內(nèi)認(rèn)為新水源項(xiàng)目資質(zhì)尚可。“污水處理收費(fèi)權(quán)項(xiàng)目資質(zhì)還可以，都是政府付費(fèi)，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定。”王立章說(shuō)。

　　PPP資產(chǎn)證券化存難點(diǎn)
　　為降低地方政府債務(wù)率，自2013年以來(lái)，PPP模式得到政策層面力推，相關(guān)政策密集出臺(tái)。但有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，PPP的實(shí)際推廣力度有限。

　　興業(yè)研究統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年9月末，PPP項(xiàng)目落地率僅為26%，12.46萬(wàn)億PPP項(xiàng)目中，處于執(zhí)行階段項(xiàng)目為1.56萬(wàn)億，占比僅為12.52%，項(xiàng)目數(shù)量占比僅為9.08%。

　　“大家還是觀(guān)望態(tài)度，政府層面雖然在力推，但畢竟投資周期太長(zhǎng)，作為民營(yíng)資本肯定愿意投資金融、產(chǎn)業(yè)等來(lái)錢(qián)快的項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目的收益率也就是在10%上下，不算高，且還存在未來(lái)不確定性。”華夏幸福一位PPP項(xiàng)目負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示。

　　正是在此背景下，為解決PPP項(xiàng)目融資難及退出渠道不通暢等問(wèn)題，提高社會(huì)資本參與PPP的積極性，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化被正式推出。

　　前述項(xiàng)目負(fù)責(zé)人告訴記者，社會(huì)資本對(duì)資產(chǎn)證券化很歡迎，“能夠降低負(fù)債，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，同時(shí)也可以盡快回籠資金，將不確定性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。”

　　對(duì)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中存在的難點(diǎn)，該項(xiàng)目負(fù)責(zé)人認(rèn)為，PPP項(xiàng)目中還款來(lái)源主要為政府財(cái)政收入，難點(diǎn)之一在于政府財(cái)政收入未來(lái)存在一定不確定性。另外，有些PPP項(xiàng)目在項(xiàng)目建設(shè)中就需要融資，做資產(chǎn)證券化可能更多是基于模擬的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，肯定會(huì)存在偏差，導(dǎo)致難度。但如果項(xiàng)目完全建設(shè)好、落地再進(jìn)行資產(chǎn)證券化，對(duì)有些項(xiàng)目就比較晚。

　　興業(yè)證券分析師臧運(yùn)慧指出，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)為收費(fèi)收益權(quán)類(lèi)ABS資產(chǎn)證券化，關(guān)注項(xiàng)目的歷史現(xiàn)金流及運(yùn)營(yíng)情況，至少需要3-5年的歷史數(shù)據(jù)作為未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)依據(jù)。《通知》中提及“建成并正常經(jīng)營(yíng)2年以上”實(shí)質(zhì)上已經(jīng)淡化了這一要求。

　　前述負(fù)責(zé)人告訴記者，為保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠成功發(fā)行，通行做法是采取增信措施。一方面內(nèi)部增信，例如將產(chǎn)品分層，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)傾向于購(gòu)買(mǎi)保障較高的優(yōu)先級(jí)，另一方面外部增信，一般為股東進(jìn)行全額擔(dān)保，增強(qiáng)投資者認(rèn)購(gòu)信心。

　　由于PPP項(xiàng)目特有的投融資模式，參與PPP較深的公司往往會(huì)形成大額應(yīng)收賬款。以碧水源為例，2016年三季報(bào)顯示，截至2016年9月30日，應(yīng)收賬款較上年期末增加30.21%，預(yù)付賬款較上年期末增加155.73%，其他應(yīng)收款項(xiàng)增加239.54%。前述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)均與公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張，中標(biāo)PPP項(xiàng)目增多相關(guān)。華夏幸福(600340.SH)亦存在類(lèi)似現(xiàn)象，數(shù)據(jù)顯示，其第三季末應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款較期初增加73.7%、231.78%、259.14%。

　　“若公司不能有效控制應(yīng)收賬款規(guī)模……將對(duì)公司帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。”在三季報(bào)中，碧水源亦提及PPP模式帶來(lái)的應(yīng)收賬款增大風(fēng)險(xiǎn)。

　　前述項(xiàng)目負(fù)責(zé)人告訴記者，“PPP項(xiàng)目必然會(huì)帶來(lái)大量應(yīng)收賬款，實(shí)質(zhì)上PPP資產(chǎn)證券化做的就是應(yīng)收賬款的證券化。至于風(fēng)險(xiǎn)，一般供水、供電、供氣類(lèi)相對(duì)好些，有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而工程類(lèi)項(xiàng)目的款項(xiàng)拖欠就較為常見(jiàn)，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流不穩(wěn)定性。”

　　“不過(guò)應(yīng)首要關(guān)注項(xiàng)目本身，即項(xiàng)目可行性、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)狀況等，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)并非首要問(wèn)題。”該項(xiàng)目負(fù)責(zé)人補(bǔ)充說(shuō)。