第八章 周邊國(guó)家和地區(qū)近年證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)案例介紹
　　每一個(gè)新興市場(chǎng)在其發(fā)展過程中都不可避免地遇到這樣或那樣的問題，尤其是我國(guó)證券市場(chǎng)在十幾年的時(shí)間內(nèi)走完了發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)幾十年，甚至上百年才走完的道路，快速發(fā)展同時(shí)不得不需要面對(duì)和解決各種各樣有“中國(guó)特色”的問題。但是市場(chǎng)的“后起性”使我們能夠通過分析周邊國(guó)家和地區(qū)近年證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的背景、過程、后果和原因等，讓投資者清醒的認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)和引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念。
　　一、1990年臺(tái)灣股市風(fēng)險(xiǎn)
　　1、發(fā)生背景
　　自上世紀(jì)50年代，臺(tái)灣政府大力發(fā)展紡織工業(yè)，積極鼓勵(lì)出口。美國(guó)、日本把勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向臺(tái)灣轉(zhuǎn)移，臺(tái)灣因此而逐步建立起一個(gè)以出口加工區(qū)為依托，以輕紡、家電等加工工業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)支柱，帶動(dòng)了島內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。1951年―1987年，臺(tái)灣年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)9%，為世界之首，并成為“亞洲四小龍”之一。
　　勞動(dòng)密集型出口導(dǎo)向模式為臺(tái)灣賺取了大量外匯。1988年底，臺(tái)灣外匯儲(chǔ)備達(dá)760億美元，僅次于日本，是當(dāng)時(shí)人均外匯儲(chǔ)備最高的經(jīng)濟(jì)體。但與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差急劇增加，不斷對(duì)日本、臺(tái)灣等順差經(jīng)濟(jì)體施加壓力，迫使這些經(jīng)濟(jì)體實(shí)施貨幣升值。臺(tái)灣貨幣當(dāng)局對(duì)新臺(tái)幣緩慢升值，上百億美元的國(guó)際投機(jī)性資金在升值預(yù)期下，開始大舉流入島內(nèi)。
　　由于島內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，島內(nèi)居民財(cái)富快速增長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄率不斷升高。1981年臺(tái)灣國(guó)民儲(chǔ)蓄額為5530億元新臺(tái)幣，1987年達(dá)到了1.2萬億，平均每年遞增21.46%，一度占到臺(tái)灣GNP的38.5%。
　　新臺(tái)幣升值導(dǎo)致境外熱錢流入，加之多年沉淀厚積的高額儲(chǔ)蓄額因利率不斷走低而從銀行體系外流，造成島內(nèi)游資充沛。在投資渠道缺乏之下，大量資金流入股市，股市大漲。
　　2、主要過程
　　臺(tái)灣股票加權(quán)指數(shù)自1986年10月17日臺(tái)灣有股票市場(chǎng)25年后首次突破1000點(diǎn)，從此便出現(xiàn)了全球罕見的加速屢創(chuàng)新高的牛市行情。不到9個(gè)月，指數(shù)躍上2000點(diǎn)，隨后的2個(gè)月內(nèi)，指數(shù)接連突破3000點(diǎn)和4000點(diǎn)。雖然1987年全球股災(zāi)也同樣重創(chuàng)臺(tái)股，指數(shù)重挫51%，到1987年12月跌至2298點(diǎn)，但臺(tái)灣牛市行情遠(yuǎn)沒有結(jié)束。
　　1988年6月，臺(tái)指反彈突破5000點(diǎn)大關(guān)，7月突破6000點(diǎn)，8月漲至8000點(diǎn)。9月，臺(tái)灣“財(cái)政部”為抑制股市泡沫出臺(tái)征收資本利得稅政策重創(chuàng)市場(chǎng)，指數(shù)至年底跌到5000點(diǎn)以下，島內(nèi)股民一度要求臺(tái)當(dāng)局為股市下跌負(fù)責(zé)。由于臺(tái)幣升值趨勢(shì)未變、市場(chǎng)熱情并沒有減弱，開戶人數(shù)由1985年的40萬戶增至1988年底的160.6萬戶。1989年6月上半年指數(shù)快速收復(fù)失地，創(chuàng)9000點(diǎn)新高，并在隨后的幾天內(nèi)突破萬點(diǎn)。1990年2月，股市開始了最后的瘋狂，創(chuàng)出了12495點(diǎn)的歷史新高。
　　這種前所未有的泡沫式瘋漲使得臺(tái)灣股市成為一個(gè)不產(chǎn)生實(shí)際價(jià)值和合理資源配置功能的賭場(chǎng)，任何一個(gè)人采取隨機(jī)選股策略都可以獲得平均8.5%的月回報(bào)率。賺錢效益快速吸引越來越多的人參與股市，活躍交易賬戶從牛市開始的不到60萬激增至460萬，日平均交易量也從不足1000萬美元飚升至最高56億美元，年換手率從不到2倍到最后達(dá)到6倍，顯示出極度短線投機(jī)氣氛，而且90%的交易量都是由散戶創(chuàng)造。
　　在投機(jī)氣氛濃烈的市場(chǎng)格局下，最有效的盈利模式就是操縱股價(jià)，一些在其它市場(chǎng)本應(yīng)摘牌退市的公司因是小盤，籌碼易于控制，股價(jià)被炒上天。相反，當(dāng)時(shí)臺(tái)灣少數(shù)幾家基本面優(yōu)良，在國(guó)際上競(jìng)爭(zhēng)力都領(lǐng)先的大公司股票卻得不到市場(chǎng)的青睞，如臺(tái)塑。
　　面對(duì)著不斷狂飆的股市，臺(tái)灣當(dāng)局積極出臺(tái)應(yīng)對(duì)措施。在放松外匯管制，拓寬投資渠道、積極引導(dǎo)島內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資、連續(xù)加息、大幅提高存款準(zhǔn)備率和再貼現(xiàn)率和打擊非法金融等一系列組合拳之后，臺(tái)股牛市的根基，即流動(dòng)性過剩開始動(dòng)搖，加上1990年突然到來的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，最終徹底擊垮了臺(tái)灣股市。臺(tái)灣股市從1990年2月11日開始一路狂瀉，不到8個(gè)月，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)由12495點(diǎn)狂瀉至2485點(diǎn)徹底的崩盤，而那些海外熱錢早已在此之前獲利出逃，所有損失都由臺(tái)灣本土投資者，尤其是個(gè)人投資者承擔(dān)。
　　3、主要經(jīng)濟(jì)后果
　　臺(tái)灣股市泡沫破滅，使臺(tái)灣股市嚴(yán)重受挫，交易清淡，成交量從1989年的25.41萬億縮至1992年的5.92萬億，上市公司總市值占GNP的比重從1989年的155.6%降至1992年的48.1%。股價(jià)下跌后，土地價(jià)格也開始暴跌。房地產(chǎn)平均單價(jià)從1990年最高峰時(shí)每坪23.61萬元新臺(tái)幣降至1991年的15.92萬元，下跌了67.43%。
　　股市低迷，地價(jià)下跌使得銀行金融系統(tǒng)開始發(fā)生經(jīng)營(yíng)危機(jī)。臺(tái)灣商業(yè)銀行的放款額趨于減少，尤其是對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的融資大幅下降，許多融資對(duì)象相繼倒閉，造成土地融資呆帳，而被股票、土地套牢的企業(yè)也因缺乏資金，營(yíng)運(yùn)陷入困境，同時(shí)銀行的壞賬、呆賬也大幅增加。
　　同時(shí)，臺(tái)灣實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)前景呈現(xiàn)暗淡。由于社會(huì)資產(chǎn)大幅縮水，資金轉(zhuǎn)趨短缺，臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)建設(shè)計(jì)劃所需的資金無法籌集到位，有些項(xiàng)目不得不推遲，大規(guī)模的建設(shè)計(jì)劃不得不停滯，以至重新修訂。90年代初期臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)亮起了危險(xiǎn)信號(hào)，工礦業(yè)生產(chǎn)已連續(xù)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，出口嚴(yán)重衰退，經(jīng)濟(jì)一蹶不振，景氣降至歷史最低水平。
　　4、主要原因分析
　　1）始作俑者―――國(guó)際游資
　　臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷50年代到80年代的高速增長(zhǎng)后，經(jīng)濟(jì)實(shí)力大幅上升。在美國(guó)保護(hù)主義的壓力下，臺(tái)灣當(dāng)局被迫在匯率政策上采取緩慢升值的策略。與美元的兌換率從1985年的39.85上升至1986年的35.50；1987年進(jìn)而突破30大關(guān)，1992年達(dá)歷史新高25.40。新臺(tái)幣的升值預(yù)期，吸引了大量的國(guó)際游資和所謂的“熱錢”進(jìn)入臺(tái)灣，試圖獲取匯兌收益。
　　這些以投機(jī)為目的的國(guó)際游資，為了獲取高額利潤(rùn)，并非直接去購(gòu)匯套匯，而是紛紛投向更具有升值和投機(jī)機(jī)會(huì)的土地和股市。他們開始撬動(dòng)土地、股票價(jià)格的急劇上揚(yáng)，本緩慢增長(zhǎng)和較均衡的土地、股票市場(chǎng)，開始失衡，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重脫離價(jià)值，投機(jī)之風(fēng)開始盛行。
　　2）投機(jī)盛行，供求失衡
　　股市的暴漲和暴利，吸引了更多的投資者和投機(jī)者的進(jìn)入。從1986年10月的1000點(diǎn)，到1990年2月的12495.34點(diǎn)，凈漲了11倍多。股市的暴漲和暴利，自然讓更多的民眾、機(jī)構(gòu)和企業(yè)法人急功近利，心態(tài)失衡，投機(jī)欲望高漲，理性也變得非理性了。本來平靜的社會(huì)資金開始不斷的被吸引到了股票市場(chǎng)。
　　高儲(chǔ)蓄率和連年貿(mào)易順差的共同作用使得臺(tái)灣島內(nèi)資金流動(dòng)性嚴(yán)重過剩。在股市投機(jī)缺口被打開后，其必將泛濫而一發(fā)不可收。相反，在股市供給方，其上市公司數(shù)量在1990年也未超過200家。在投機(jī)炒作者的蓄意撬動(dòng)下，數(shù)千億的游資，去追逐百余家上市公司的股票，其供求關(guān)系急劇扭曲。于是，股票價(jià)格就不斷的向上翻騰。
　　3）政策偏差，風(fēng)險(xiǎn)聚集
　　臺(tái)灣當(dāng)局一直奉行金融自由化政策，放松了對(duì)金融秩序的約束，甚至對(duì)金融機(jī)構(gòu)、證券公司在業(yè)務(wù)上出現(xiàn)的混業(yè)也不加干預(yù)，使整個(gè)金融體系處于較為混亂的狀態(tài)，為國(guó)際游資的進(jìn)入、民間盲目投資和瘋狂投機(jī)提供了便利條件。地下投資公司、大家樂、六合彩都曾經(jīng)盛極一時(shí)。在泡沫經(jīng)濟(jì)形成初期，這種現(xiàn)象往往被忽視，但是，當(dāng)投資回收發(fā)生困難、投機(jī)狀態(tài)難以繼續(xù)維持時(shí)，各機(jī)構(gòu)和個(gè)人，想方設(shè)法把危機(jī)向其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域蔓延和轉(zhuǎn)嫁。
　　縱觀臺(tái)灣股災(zāi)，雖然臺(tái)灣當(dāng)局在最初股價(jià)瘋狂上漲、風(fēng)險(xiǎn)累積之際，幾次政策干預(yù)，但由于政策引導(dǎo)和監(jiān)管不力，都未能將股價(jià)平穩(wěn)，以致市場(chǎng)投機(jī)心態(tài)加劇，股價(jià)暴漲暴跌，泡沫不斷加大、破裂，最終不可收拾。
　　二、1997年香港股市風(fēng)險(xiǎn)
　　1、發(fā)生背景
　　上世紀(jì)50年代，香港還只是個(gè)轉(zhuǎn)口港，其主要以轉(zhuǎn)口貿(mào)易和紡織工業(yè)的發(fā)展為支撐，60-70年代，其旅游業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)開始迅速發(fā)展起來。
　　80年代，隨著國(guó)內(nèi)的改革開放，香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易和金融業(yè)更加不斷的增強(qiáng)，1987年經(jīng)受國(guó)際股災(zāi)的沖擊后，香港聯(lián)交所進(jìn)行了較大的改革措施，1991年開始走上了比較正規(guī)的道路。
　　1992年鄧小平南巡后，大陸的改革開放加快步伐。但由于內(nèi)地公司較難去國(guó)外上市，香港就自然成了國(guó)內(nèi)企業(yè)籌集外資的一個(gè)極好平臺(tái)。1993年開始，國(guó)內(nèi)的一些大型國(guó)有企業(yè)如上海石化公司，青島啤酒公司等開始紛紛來香港上市。而國(guó)外如美國(guó)很多投資資金，在其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，缺少投資機(jī)會(huì)時(shí)，不斷的看好香港的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及大陸改革開放的時(shí)機(jī)，不斷的涌入香港這個(gè)日益崛起的金融中心。
　　來自內(nèi)部經(jīng)濟(jì)需求和前期經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的慣性，1994年―1996年香港GDP年均增長(zhǎng)率4.5%。1996年香港樓市回升，住宅樓價(jià)逐步從上年10月的谷底走出，商業(yè)樓宇（尤其是甲級(jí)寫字樓）銷售市場(chǎng)轉(zhuǎn)趨興旺。勞工市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定，就業(yè)增長(zhǎng)率維持在3%左右。通貨膨脹放緩，工資上升有限，企業(yè)營(yíng)運(yùn)成本上升壓力趨緩。盡管更多資金投向地產(chǎn)和股市，但港元銀行存款和貸款在1996年均有不同程度的增長(zhǎng)，市場(chǎng)資金充裕，商業(yè)活動(dòng)的繁榮。
　　2、主要過程
　　以1990年8月24日2918點(diǎn)為起點(diǎn)，香港恒生指數(shù)開始一路走高。1993年，美國(guó)投資銀行摩根士丹利不斷的提高港股在其全球投資組合中的比重，引發(fā)美國(guó)等國(guó)際基金紛紛涌入香港股市。于是，香港恒生指數(shù)開始飆高，1993年12月10日突破了10000點(diǎn)，1994年2月4日為歷史新高12157點(diǎn)，相比90年2918點(diǎn)，歷時(shí)3年多，漲幅達(dá)316.66%。而后，開始下調(diào)，到1995年1月13日下調(diào)為7252點(diǎn)。
　　隨著97年香港政權(quán)回歸的日益臨近，許多政治經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的不明朗因素逐步消除，投資者對(duì)香港前途充滿信心。1996年香港主要市場(chǎng)交易活躍 ，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增加，氣氛明顯上升。1995年12月29日，恒生指數(shù)又突破了10000點(diǎn)，1997年6月20日突破了15000點(diǎn)，1997年8月7日達(dá)到了最高點(diǎn)16673點(diǎn)，相比90年2918點(diǎn)，歷時(shí)7年，漲幅659%。
　　1997年5月，泰國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)，同年10月 17日臺(tái)灣棄守新臺(tái)幣，10月20日開始，國(guó)際游資開始瘋狂沽空港元，使香港匯市劇烈動(dòng)蕩起來。在以后幾天內(nèi)，港元現(xiàn)貨匯價(jià)迅速低過7.75：1的預(yù)定警戒線，一度降低到7.8：1的新低點(diǎn)。
　　在這種情況下，特區(qū)政府開始了捍衛(wèi)行動(dòng)。一方面通過外匯基金在市場(chǎng)上拋售美元吸納港元；另一方面宣布加息，最優(yōu)惠利率由8.75厘提高到9.5厘。這些措施在匯市取得明顯的效果，港元匯價(jià)隨即反彈到7.5 ：1的高位，并且在一段時(shí)間內(nèi)保持著比較穩(wěn)定的局面。
　　但是加息和減少港元供應(yīng)量卻直接導(dǎo)致了股市、樓市的下跌。1997年10月8日恒生指數(shù)為14838點(diǎn)，1997年10月28日跌為9059點(diǎn)，歷時(shí)13天（除去市場(chǎng)休息日），下跌了5578點(diǎn)數(shù)，平均每天下跌444點(diǎn)多。
　　到1998年 1月中旬，恒生指數(shù)已經(jīng)跌破8000點(diǎn)，但國(guó)際游資仍不罷休，8月份又開始了新的大規(guī)模的沖擊。量子基金和老虎基金開始炒賣港元，首先向銀行大量購(gòu)入遠(yuǎn)期美元拋出遠(yuǎn)期港元，推高銀行同業(yè)拆借利息，換來美元借出以賺取利息，另一方面又拋出恒指期貨與股票現(xiàn)貨，以壓低股票價(jià)格。前者會(huì)使利率急升，導(dǎo)致股市下跌，從而在期貨市場(chǎng)獲利；同?一旦港元下跌，他們也可以同時(shí)在外匯市場(chǎng)獲利。到8月中旬，恒生指數(shù)跌穿 7000點(diǎn)，最低跌至6660點(diǎn)。
　　8月中旬特區(qū)政府動(dòng)用外匯基金直接入市護(hù)盤，到8月 28日特區(qū)政府停止入市為止，共動(dòng)用 1181.2億港元。香港政府果斷的直接入市及有關(guān)監(jiān)管措施的強(qiáng)化，穩(wěn)定了證券市場(chǎng)的信心，使股指很快止跌回升，并迫使國(guó)際炒家不得不以較高的價(jià)格補(bǔ)入拋空的股票和期指，最后是國(guó)際炒家以嚴(yán)重?fù)p失被徹底擊退。
　　3、主要經(jīng)濟(jì)后果
　　香港股市風(fēng)險(xiǎn)泡沫，給國(guó)際“金融大鱷”以可乘之機(jī)，在其打壓之下，恒生指數(shù)從1997年8月7日16673點(diǎn)開始急劇下跌，1997年10月28日就跌破10000點(diǎn)，跌幅達(dá)45.6%，股市市值兩個(gè)月之內(nèi)蒸發(fā)21，000億，縮水三分之一。1998年繼續(xù)下跌，同年8月13日達(dá)到6660低點(diǎn)。
　　股災(zāi)后，香港樓市在短短一年內(nèi)，大跌七成，超過10萬名業(yè)主成為“負(fù)資產(chǎn)”，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，樓市都未能恢復(fù)元?dú)猓�整體樓價(jià)只有1997年的60%以下，并仍有逾6，000名業(yè)主未脫離“負(fù)資產(chǎn)”之列。
　　另外當(dāng)時(shí)港元的匯價(jià)相對(duì)于亞洲已經(jīng)貶值的貨幣明顯偏高，香港產(chǎn)品出口和香港的旅游、零售業(yè)也受到影響。這就不可避免地造成通貨緊縮、需求下降、失業(yè)增加、市場(chǎng)蕭條，整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于嚴(yán)重的衰退局面。
　　4、主要原因分析
　　1）國(guó)際游資惡意攻擊
　　這場(chǎng)97年東南亞金融危機(jī)波及香港的直接原因是國(guó)際游資在香港匯市、股市和期市上的聯(lián)合攻擊。以索羅斯為首的量子基金和老虎基金瘋狂炒賣港元，另一方面又拋出恒指期貨與股票現(xiàn)貨，以壓低股票價(jià)格。這些國(guó)家游資在惡意攻擊下，使香港股市急劇下跌，從而在期貨市場(chǎng)上獲利。而之前在股市泡沫的形成中，也是少不了他們相反的炒作，例如1993年美國(guó)投資銀行摩根士丹利對(duì)港股的大肆炒作。
　　2）“積極不干預(yù)主義”的經(jīng)濟(jì)政策
　　長(zhǎng)期以來香港實(shí)行的是自由放任的自由主義經(jīng)濟(jì)政策，港英政府的 “積極不干預(yù)主義”經(jīng)濟(jì)政策使得在97年東南亞金融危機(jī)中，國(guó)際游資有空可鉆，瘋狂炒賣沽空港元。而香港的聯(lián)系匯率制也為量子基金等國(guó)際游資的進(jìn)入創(chuàng)造了條件，購(gòu)入美元拋空港元，人為推高利息賺取利差，并在期貨市場(chǎng)進(jìn)行相反操作，以保證港元下跌時(shí)外匯市場(chǎng)的獲利。所以正是這樣自由放任的自由主義經(jīng)濟(jì)政策使得國(guó)際游資有機(jī)可乘，導(dǎo)致了這場(chǎng)由拋空港元引發(fā)的股市下跌。