在會計上，企業與其他合營方一同對被投資企業實施共同控制的股權投資被稱為合營企業投資，企業對被投資企業有重大影響的股權投資被稱為聯營企業投資。上述兩類投資的股權擁有比例一般在20%－50%之間，資產負債表上表現為長期股權投資，損益表上體現為聯營和合營企業的投資收益。

　　根據ValueTool公司績效數據庫，在1574家非金融類上市公司中，聯營和合營企業的投資收益超過5000萬元，并且占未計該部分收益的剩余凈利潤比重(剔除資產減值以及營業外收支，剩余凈利潤為負值時按100%計算)超過50%的公司共有50家。其中，吉林敖東由于持有廣發證券26%的股權而創造了高于主業凈利潤72倍的投資收益。吉林敖東的特殊性一目了然，分析員一般都會對其做出調整，但在其他大多數公司中，錯誤分析卻時常發生。

　　首先，當聯營合營企業投資收益對損益表具有壓倒性影響時，估值分析重點必須向這些公司轉移。但國內企業的信息披露中常常極少包括這部分內容，這也使得很多公司的年報對于基本面分析毫無價值。

　　此外，這種影響還會造成部分財務比率失真，造成對企業真實經營績效的錯誤判斷。以凈利率指標為例，由于聯營合營企業并不合并財務報表，雖然歸屬于本公司的凈利潤包含在公司凈利潤指標里，但損益表中的營業收入卻并不是相同口徑，當這部分投資收益足夠大時，簡單的凈利率計算會極大地夸大企業的實際邊際利潤水平。

　　例如，直接通過損益表計算出的華僑城凈利率水平為45%，同期萬科只有15%。要進行同行業比較，必須對指標計算進行調整。從財務報表的附注中找出這些聯營合營企業的實際收入，按股權比例計算出權益收入再匯總，然后再計算凈利率。

　　以聯營合營較普遍的汽車行業為例。上海汽車、長安汽車和一汽夏利都存在大額聯營合營投資收益，剔除這部分因素后，三家公司自主的汽車業務都在虧損。

　　簡單的凈利率計算顯示，三家公司凈利率分別為3.1%、5.0%和2.0%，長安汽車經營效率遠高于其余兩家。而如果將聯營合營企業權益收入加回計算，三家企業的凈利率水平分別為2.3%、2.3%和0.8%，上海汽車、長安汽車經營效率相當，而一汽夏利差很多。



（證券市場周刊　　　趙冰 　　2009-2-25）

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