李景忠

　　當今世界經濟格局已進入以大公司、大集團為中心的時代。我國十一五規劃已經明確以發展具有國際競爭力的大型企業集團作為今后企業改革與發展的重點，中國企業正面臨以增強核心競爭力為基礎的戰略轉型期。諾貝爾經濟獎獲得者、美國經濟學家史蒂格勒曾說過：縱觀世界上著名的大企業、大公司，沒有一家不是在某個時候以某種方式通過資本運營發展起來的，也沒有哪一家是單純依靠企業自身利潤的積累發展起來的。隨著國內市場的進一步成熟以及競爭的進一步加劇，傳統的企業增長方式已無法跟上發展的步伐。只有把企業的各種要素，包括產品、技術、設備、廠房、商標、戰略、服務、文化、管理團隊等等，以資本的形式，進行流動、整合和重構，進一步優化配置，形成合力，才能實現新的突破。一些在改革開放中發展壯大的企業集團，為應對WTO的挑戰， 提升國際競爭力，把公司做大做強，借鑒一些發達國家跨國公司的發展經驗，采取了與眾不同的資本運營模式，增強核心競爭力，以謀求擁有獨特的戰略地位。
　　什么是真正意義上的資本運營?資本運營的"魔力"何在?如何選擇適合企業本身的行之有效的資本運營方式?這都是值得所有追求財富的人們關注的問題。本文就這一問題進行探討，并提出我們集團資本運營的戰略選擇框架。
　　一、資本運營的含義
　　一般意義上的資本運營，是指通過以貨幣化的資產為主要對象的購買、出售、轉讓、兼并、托管等活動，實現資源重新配置，從而達到企業利益的最大化?包括實現利潤最大化、擴大市場占有率、降低風險等?。它是市場經濟的產物，是企業繼生產經營、商品經營之后，以擁有的資本為對象，通過資本更大范圍的流動來實現內外部資源的優化配置，提升企業競爭力的經營活動，是企業發展中的一個重要層次，企業通過運用資本杠桿，可以在最短的時間，以最小的成本，實現快速擴張。
　　資本運營相對于生產經營來說，可以說是一種全新的理念：
　　一方面，資本運營是以資本導向為中心的企業運作機制，它要求企業在經濟活動中始終以資本保值增值為核心，注重資本的投入產出效率，保證資本形態變換的連續性和繼起性，以實現資本最大限度的增值。
　　資本運營是一種開放式經營，要求最大限度地支配和使用資本，以較少的資本調動支配更多的社會資本，因此企業家不僅要關注企業內部的資源，通過企業內部資源的優化組合來達到價值增值的目的，還要做到利用一切融資手段、信用手段擴大利用資本的份額，通過兼并、收購、參股、控股等途徑，實現資本的擴張，使企業內部資源與外部資源結合起來進行優化配置，以獲得更大的價值增值。這種開放式經營，使企業家面對的經營空間更為廣闊，它要求打破地域概念、行業概念、部門概念和產品概念，將企業不僅看做是某一行業、部門中的企業，不僅是某一地域中的企業，也不僅是生產某一類產品的企業，它是價值增值的載體，企業面對的是所有的行業，所有的產品，面對的市場是整個世界市場，只要資本可以產生最大的增值即可。
　　另一方面，資本運營非常注重資本的流動性，企業資本只有流動才能增值，資產閑置是資本最大的流失。這首先要求通過兼并、收購、租賃等形式的產權重組，盤活沉淀、利用率低下的資本存量，使資本不斷流動到報酬率高的產業和產品上，通過流動獲得增值的契機。其次，要求縮短資本的流通過程，以實業資本為例由貨幣資本到生產資本、由生產資本到商品資本、再由商品資本到貨幣資本的形態變化過程，其實質是資本增值的準備、進行和實現過程。因此，要求加速資本的流通過程，避免資金、產品、半成品的積壓。
　　再者，資本運營通過資本組合回避經營風險，由于外部環境的不確定性，為了保障投入資本的安全，要進行"資本組合"，避免把雞蛋放在同一個籃子里，不僅依靠產品組合，而且靠多個產業或多元化經營來支撐企業，以降低或分散資本運營的風險性，同時資本運營是一種結構優化式經營，它通過結構優化，對資源進行合理配置。結構優化包括對企業內部資源結構如產品結構、組織結構、技術結構、人才結構等的優化；實業資本、金融資本和產權資本等資本形態結構的優化；存量資本和增量資本結構的優化；資本運營過程的優化等等。
　　綜合上述，資本運營最重視的是資本的支配和使用，它將資本運用看得比資本占有更為重要，因為利潤來源于使用資產而非擁有資產。因此，它注重通過合資、兼并、控股、租賃等形式來獲得對更大資本的支配權，即把"蛋糕做大"，注重通過戰略聯盟等形式與其他企業合作開拓市場，獲取技術，降低風險，從而增強競爭實力，獲得更大的資本增值，同時我們也必須注意到資本運營并不意味著"撿到籃子里的都是菜"，只有在收購、融資、聯合之前將彼此的發展目標、經營思路、文化氛圍、管理規則多加權衡，才能有效地樹立起新的權威，而不是"二虎相爭，必有一傷"的結局。
　　資本運營是以資本最大限度增值為目的，對資本及其運動所進行的運籌和經營活動。目前，除了資本運營這一科學用語以外，還有資本經營、資產經營等不同的表述。
　　(一)資本運營與資本經營
　　資本運營與資本經營這兩個名詞只一字之差。"運營"和"經營"都有籌劃、管理和謀求之意，故二者含義是基本一致的，本文選用了資本運營這一概念，因為筆者認為：
　　1．資本運營包含了運籌、謀求和治理等含義，強調對資本的籌措和運用必須要有事先的運籌、規劃和科學決策，又強調對資本要靈活使用，巧妙運用。
　　2．經營偏重于微觀的以營管理，人們常說搞好企業經營管理，而運營是以微觀的經營為基礎，還重視宏觀的籌劃與管理。
　　(二)資本運營與資產經營
　　本文題目選用資本運營，而不是資產經營，是因為我們認為：
　　1．對于資本不僅要從其形態來看，而且還要從某來源來看，從廣義來看，企業的資本不僅包括自有資本(所有者權益)，而且包括借人資本(負債)。資本來源總計與資本形態(資產)總計是相等的。在企業經營過程中，資本來源和資本形態(資產)發生變動不會影響上述總的平衡關系。基于上述認識，我們認為資本運營既要從資本形態來看，包括資產的合理配置、重組和有效使用，又要從資本來源來看，包括資本(自有資本和借入資本)的籌措和資本結構的調整等，在這方面需要考慮和解決的很多，因此，全面的資本運營，不能只從資本形態(資產)方面進行工作，還必須從資本來源方面進行工作，把兩個方面緊密地結合起來。
　　2．在過去實行計劃經濟體制下，對資產管理往往強調實物形態，使用價值管理。而忽視資產的價值管理。本文題目不用資產經營，而叫資本運營，意要強調資產的商品化和價值化管理，強調資本籌措、運用和分配的全過程。企業的資產不論表現為何種形態(貨幣資金、流動資產、固定資產、無形資產等)都是資本的存在形態。企業獲得資產，在生產經營中資產形態不斷地變化，從價值來看，就是企業的資本運動。對資產進行管理，應當強調加速資本周轉，追求資本保值增值。當然，我們強調資產的價值管理，并不是忽視更不是否定資產實物形態、使用價值的管理，如果資產的實物形態不存在了，其價值就隨之消失，如果對各種資產使用不當、呆滯積壓、損失浪費，連保值都做不到，就更談不到增值了。我們主張的資本運營，既重視資產的價值，又重視資產的使用價值，把兩方面有機地結合起來。
　　(三)資本運營與生產經營
　　資本運營(或資本經營)和生產經營都屬于企業經營的范圍，二者既有區別又密切聯系。
　　1．資本運營與生產經營的區別，主要是：(1)經營對象不同。資本運營的對象是企業的資本及其運動，側重于企業經營過程的價值方面，追求資本增值。而生產經營的對象則是產品及其生產銷售過程，側重于企業經營過程的使用價值方面，追求產品數量、品種的增多和質量的提高；(2)經營領域不同。資本運營涉及的領域主要是資本的籌措、投資、資本周轉、資本積累和資本集中，主要是在資本市場(包括證券市場、非證券的資本借貸市場和產權交易市場)上運作。而企業生產經營涉及的領域主要是產品的生產、技術，原材料的采購和產品銷售，主要是在生產資料市場、技術市場和商品市場上運作；(3)經營方式不同。資本運營要運用吸收直接投資、發行股票、發行債券、銀行借款和租賃等方式合理籌集資本，要運用直接投資、間接投資和產權投資等方式有效地運用資本，合理地配置資本，盤活存量資本，加速資本周轉，提高資本效益。而生產經營主要通過調查社會需求，以銷定產，以產定購，技術開發，研制新產品，革新工藝、設備，創名牌產品，開辟渠道，建立銷售網絡等方式，增加產品品種、數量，提高產品質量，提高市場占有率和增加產品銷售利潤。
　　2．資本運營與生產經營的聯系，主要是：(1)目的一致。企業進行資本運營的目的是追求資本的保值增值，而企業進行生產經營，根據市場需要生產和銷售商品，目的在于賺取利潤，實現資本增值，因此生產經營實際上是以生產、經營商品為手段，以資本增值為目的經營活動。(2)相互依存。企業是一個運用資本進行生產經營的單位，任何企業的生產經營都是以資本作為前提條件，如果沒有資本，生產經營就無法進行；如果不進行生產經營活動，資本增值的目的就無法實現。因此，資本經營要以生產經營的基礎，為發展生產經營服務。(3)相互滲透。企業進行生產經營的過程，就是資本循環周轉的過程，如果企業生產經營過程供產銷各環節脫節，資本循環周轉就會中斷，如果企業的設備閑置，材料和在產品存量過多，商品銷售不暢，資本就會發生積壓，必然使資本效率和效益下降。可見，資本運營與生產經營密切相聯。
　　因此，我們認為，在市場經濟條件下，企業家既要精通生產經營，又要掌握資本經營，并把二者密切地結合起來，如果以為抓了資本經營就可以不抓生產經營，或忽視生產經營，那就是大錯而特錯了
　　二、資本運營的目標
　　資本運營的目標簡言這就是實現資本最大限度的增值。為此，企業應當追求利潤最大化、所有者權益最大化和企業價值最大化.
　　(一)利潤最大化
　　企業將資本投入生產經營以后，一方面發生各種耗費，另一方面獲得收入，將所得收入與耗費相比，如果收入大于耗費，企業實現利潤，如果收入小于耗費，則發生虧損。企業有利潤，意味著資本有了增值，企業虧損則意味著資本出現了損失。因此，企業為了使資本最大限度增值，就必須干方百計地增加收入，降低成本費用，實現利潤最大化。
　　在資本運營中，我們不僅要注意努力增加當期利潤，而且要重視長期利潤的增長，不僅要注意利潤額的增多，而且要重視利潤率的提高，因為利潤的絕對額不能反映利潤與投入資本額的對比關系。不僅要考察自有資本利潤率，而且要考察全部資本(包括自有資本和借入資本)利潤率。
　　(二)所有者(股東)權益最大化
　　所有者權益是指投資者對企業凈資產的所有權，包括實收資本、資本公積、盈余公積和未分配利潤等。企業在一定時期實現的利潤越多，從稅后利潤中提取盈余公積和向投資者分配的利潤就越多，盈余公積可用于彌補企業虧損，也可用于轉增資本，從而使投資者投入企業的資本增多。
　　我們可以將企業期末所有者權益總額與期初所有者權益總額進行對比，如果二者相等，是為企業自有資本保值，如果前者大于后者，則為企業自有資本增值。但在比較時，應注意期末所有者權益總額中如果包含有本期非損益原因導致的資本減額，如投資者追加的投資、資本公積中溢繳資本、接受捐贈資產和資產評估增減值等，就應在計算資本保值增值時，減去(或加上)非損益原因導致的資本增減額。還可以將本期所有者權益增加額(期末數大于期初數)除以期初所有者權益額，即為本期所有者權益增加率。
　　(三)企業價值最大化
　　在市場經濟條件下，不僅把企業生產的產品作為商品出售，而且還可把企業作為一個整體出售，因而需要對整個企業的的價值進行評估，以便確定企業出售價格，因此，在企業資本運營中，不僅要注意企業利潤最大化和企業所有者權益最大化，而且更要重視企業價值最大化。
　　決定企業價值的基礎是企業獲利能力的大小。企業價值評估采用收益現值法，它是企業在連續經營情況下，將未來經營期間每年的預期收益，用適當的折現率折現，累加得出現值，據以估算企業價值。如果企業價值大于企業全部資產的帳面價值，就說明企業的資本是增值了，也可以將企業價值減去企業負債，然后與企業所有者權益的帳面價值比較，前者大于后者，說明企業的自有資本是增值了。對于上市的股份有限公司，其價值可根據發行在外的股票的股數乘每股市價來計算。將有這種方法計算的公司價值與公司股東權益數進行比較，前者大于后者說明，公司的自有資本是增值了。
　　上面所說的三個最大化是一致的。只有實現利潤最大化，才能實現所有者權益最大化，才能實現企業價值最大化。比較起來，企業價值最大化具有全面性，因為企業價值是根據企業未來各期的預期收益和考慮了風險報酬率的折現率(資本成本)來計算的，既考慮了貨幣時間價值，又考慮了投資的風險價值。利潤最大化和所有者權益最大化比較易于衡量，而企業價值最大化衡量則比較復雜。
　　三、資本運營的內容簡述
　　資本運營的內容可以從不同角度加以考察。
　　(一)從資本運動的全過程來看
　　1．籌資決策和資本籌集；
　　2．投資決策和資本投入；
　　3．資本周轉和資本增值；
　　4．資本運營增值的分配.
　　投資按資本投入的領域可分為實業投資(投資于工業、農業、商業等方面，建立和經營企業)、金融投資(如股票投資、債券投資等)和產權投資(例如企業兼并等)。從工商企業來看，這三種投資有時同時存在，它們各自周轉，但又相互聯系，形成企業資本總周轉。
　　(二)從資本運用的狀態來看
　　1．增量資本運營。指對新增投資所進行的運籌和經營活動，包括投資方向選擇、投資決策、資要籌借和投資管理等。
　　2．存量資本運營。指對企業現有資產(以前投資形成的資產)所進行的運籌和經營活動。通過企業聯合、兼并、收購、出售、資產剝離、企業分立、股份制、租賃、承包、托管和破產等方式，促進存量資產合理流動、重組和優化配置，把存量資產盤活，充分發揮作用。
　　(三)從資本運營的方式來看
　　1．外部交易型資本運營。是指通過資本市場對資本進行買賣，實現資本增值。包括股票發行與交易、企業產權交易(例如企業并購)以及企業部分資產買賣等。例如，投資者可以用貨幣資本去購買某一盈利水平很高的公司的股票，實現控股，參與該公司的經營決策與管理，定期分享該公司的股利。如果投資者預測某公司盈利不斷下降，發展前景不好，就將持有的該公司的股票賣出去，實現投資的轉移。又例如，有的企業為擴大生產經營規模，提高經濟效益，可以通過產權交易兼并某一相關企業；企業還可以將不需用的或無效的資產賣出去，獲得貨幣，進行新的投資。
　　2．內部運用型資本運營。是指通過對資本使用價值的有效運用，實現資本增值。就是在生產經營過程中合理而有效地運用資本，不斷地開發新產品，采用新技術，努力降低資本耗費，加速資本周轉，提高資本效率和效益，增加資本積累。
　　我國經過半個世紀的建設，取得了輝煌的成就。但由于多種原因形成資源配置不合理，例如，資本分布過于分散，企業規模小，行業結構不合理，許多企業資產積壓閑置，技術改造和發展生產所需資本嚴重缺乏。因此，為了解決當前的突出問題，許多人強調要搞好交易型資本運營，搞好存量資本運營，我認為這是很必要的，符合我國當前實際情況。但我還認為，全面的資本運營應當把外部交易型資本運營和內部運用型資本運營結合起來，既搞好存量資本運營，又搞好增量資本運營。
　　
　　四、資本運營的模式及案例
　　（一）擴張型資本運營模式
　　資本擴張是指在現有的資本結構下，通過內部積累、追加投資、吸納外部資源即兼并和收購等方式，使企業實現資本規模的擴大。根據產權流動的不同軌道可以將資本擴張分為三種類型：
　　1、橫向型資本擴張
　　橫向型資本擴張是指交易雙方屬于同一產業或部門，產品相同或相似，為了實現規模經營而進行的產權交易。橫向型資本擴張不僅減少了競爭者的數量，增強了企業的市場支配能力，而且改善了行業的結構，解決了市場有限性與行業整體生產能力不斷擴大的矛盾。青島啤酒集團的擴張就是橫向型資本擴張的典型例子。近年來，青啤集團公司抓住國內啤酒行業競爭加劇，一批地方啤酒生產企業效益下滑，地方政府積極幫助企業尋找"大樹"求生的有利時機，按照集團公司總體戰略和規劃布局，以開發潛在和區域市場為目標，實施了以兼并收購為主要方式的低成本擴張。幾年來，青啤集團依靠自身的品牌資本優勢，先后斥資6.6億元，收購資產12.3億元，兼并收購了省內外14家啤酒企業。不僅擴大了市場規模，提高了市場占有率，壯大了青啤的實力，而且帶動了一批國企脫困。2003年，青啤產銷量達260萬噸，躋身世界啤酒十強，利稅總額也上升到全國行業首位，初步實現了做"大"做"強"的目標。筆者曾在的山東六和集團在1999-2003四年的時間里，采取低成本兼并和收購同業的方式，其資產和規模迅速控張了近百倍。每個收購的企業投入的資金是整個被收購企業凈資產的百分之幾甚至是千分之幾，用不到一個億的資本輸出，撬起了上百億的資產，實現了六和集團董事會迅速做大的夢想。
　　2、縱向型資本擴張
　　處于生產經營不同階段的企業或者不同行業部門之間，有直接投入產出關系的企業之間的交易稱為縱向資本擴張。縱向資本擴張將關鍵性的投入產出關系納入自身控制范圍，通過對原料和銷售渠道及對用戶的控制來提高企業對市場的控制力。
　　格林柯爾集團是全球第三大無氟制冷劑供應商，處于制冷行業的上游。收購下游的冰箱企業，既有利于發揮其制冷技術優勢，同時也能直接面對更廣大的消費群體。從2002年開始，格林柯爾先后收購了包括科龍、美菱等冰箱巨頭在內的五家企業及生產線。通過這一系列的并購活動，格林柯爾已擁有 ９００萬臺的冰箱產能，居世界第二、亞洲第一，具備了打造國際制冷家電航母的基礎。格林柯爾集團縱向產業鏈的構筑，大大提高了其自身的競爭能力和抗風險能力。雖然格林柯爾最終成為了歷史，那是顧雛軍在國退民進的盛宴中違反了游戲規則，是個人道德的淪喪，但其資本運營模式是值得我們效仿的。
　　3、混合型資本擴張
　　兩個或兩個以上相互之間沒有直接投入產出關系和技術經濟聯系的企業之間進行的產權交易稱之為混合資本擴張。混合資本擴張適應了現代企業集團多元化經營戰略的要求，跨越技術經濟聯系密切的部門之間的交易。它的優點在于分散風險，提高企業的經營環境適應能力。 擁有105億資產的美的集團一直是我國白色家電業的巨頭，2003年的銷售額達175億元。在20年的發展歷程中，美的從來沒有偏離過家電這一主線。專業化的路線使美的風扇做到了全國最大，使空調、壓縮機、電飯鍋等產品做到了全國前三名，巨大的規模造就了明顯的規模優勢。然而，隨著家電行業競爭形勢的日益嚴峻，進軍其它行業、培養新的利潤增長點成為美的集團的現實選擇。與此同時，美的在資本、品牌、市場渠道、管理和人才優勢等方面也積累到了具備多元化經營、資本化運作的能力。審時度勢之后，美的毅然作出了從相對單一的專業化經營轉向相關多元化發展的戰略決策。2003年8月和10月美的先后收購了云南客車和湖南三湘客車，正式進入汽車業。此后不久，又收購了安徽天潤集團，進軍化工行業。在未來的幾年中，美的將以家電制造為基礎平臺，以美的既有的資源優勢為依托，以內部重組和外部并購為手段，通過對現有產業的調整和新產業的擴張，實現多產業經營發展的格局，使美的最終發展成為多產品、跨行業、擁有不同領域核心競爭能力和資源優勢的大型國際性綜合制造企業。
　　（二）收縮型資本運營模式
　　收縮性資本運營是指企業把自己擁有的一部分資產、子公司、內部某一部門或分支機構轉移到公司之外 ,從而縮小公司的規模。它是對公司總規模或主營業務范圍而進行的重組 ,其根本目的是為了追求企業價值最大以及提高企業的運行效率。收縮性資本運營通常是放棄規模小且貢獻小的業務 ,放棄與公司核心業務沒有協同或很少協同的業務 ,宗旨是支持核心業務的發展。當一部分業務被收縮掉后 ,原來支持這部分業務的資源就相應轉移到剩余的重點發展的業務 ,使母公司可以集中力量開發核心業務 ,有利于主流核心業務的發展。收縮性資本運營是擴張性資本運營的逆操作 ,其主要實現形式有 :
　　1、資產剝離　
　　資產剝離是指把企業所屬的一部分不適合企業發展戰略目標的資產出售給第三方 ,這些資產可以是固定資產、流動資產 ,也可以是整個子公司或分公司。資產剝離主要適用于以下幾種情況 :(1 )不良資產的存在惡化了公司財務狀況；(2 )某些資產明顯干擾了其它業務組合的運行 ；(3 )行業競爭激烈 ,公司急需收縮產業戰線。
　　中國人壽在上市之前，就進行了大量的資產剝離。2003年8月，原中國人壽保險公司一分為三：中國人壽保險（集團）公司、中國人壽保險股份有限公司和中國人壽資產管理公司。超過6000萬張的1999年以前的舊保單全部被撥歸給母公司--中國人壽保險(集團)公司，而2000萬張左右1999年以后簽訂的保單，則以注資的形式被納入新成立的股份公司。通過資產剝離，母公司--中國人壽保險(集團)公司承擔了1700多億元的利差損失，但這為中國人壽保險股份有限公司于2003年12月在美國和香港兩地同時上市鋪平了道路。
　　2、公司分立　
　　公司分立是指公司將其擁有的某一子公司的全部股份 ,按比例分配給母公司的股東 ,從而在法律和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去。通過這種資本運營方式 ,形成一個與母公司有著相同股東和股權結構的新公司。在分立過程中 ,不存在股權和控制權向第三方轉移的情況 ,母公司的價值實際上沒有改變 ,但子公司卻有機會單獨面對市場 ,有了自己的獨立的價值判斷。公司分立通常可分為標準式分立、換股式分立和解散式分立。
　　3、分拆上市　
　　指一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去。分拆上市有廣義和狹義之分，廣義的分拆包括已上市公司或者未上市公司將部分業務從母公司獨立出來單獨上市；狹義的分拆指的是已上市公司將其部分業務或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。分拆上市后，原母公司的股東雖然在持股比例和絕對持股數量上沒有任何變化，但是可以按照持股比例享有被投資企業的凈利潤分成，而且最為重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司將獲得超額的投資收益。
　　2000年，聯想集團實施了有史以來最大規模的戰略調整，對其核心業務進行拆分，分別成立新的"聯想集團"和"神州數碼"。2001年6月1日，神州數碼股票在香港上市。神州數碼從聯想中分拆出來具有一箭雙雕的作用。分拆不但解決了事業部層次上的激勵機制問題，而且由于神州數碼獨立上市，聯想集團、神州數碼的股權結構大大改變，公司層次上的激勵機制也得到了進一步的解決。
　　4、股份回購　
　　股份回購是指股份有限公司通過一定途徑購買本公司發行在外的股份 ,適時、合理地進行股本收縮的內部資產重組行為。通過股份回購 ,股份有限公司達到縮小股本規模或改變資本結構的目的。股份公司進行股份回購，一般基于以下原因：一是保持公司的控制權；二是提高股票市價，改善公司形象；三是提高股票內在價值；四是保證公司高級管理人員認股制度的實施；五是改善公司資本結構。股份回購與股份擴張一樣，都是股份公司在公司發展的不同階段和不同環境下采取的經營戰略。因此，股份回購取決于股份公司對自身經營環境的判斷。一般來說，一個處于成熟或衰退期的、已超過一定的規模經營要求的公司，可以選擇股份回購的方式收縮經營戰線或轉移投資重點，開辟新的利潤增長點。
　　1999年，申能股份有限公司以協議回購方式向國有法人股股東申能（集團）有限公司回購并注銷股份10億股國有法人股，占總股本的37．98％，共計動用資金25．1億元。國有法人股股東控股比例由原來的80．25％下降到68．16％，公司的法人治理結構和決策機制得到進一步完善。回購完成后，公司的業績由98年每股收益0.306元提高到99年每股收益0.508元，而到2000年，每股收益達到了0.933元。這為申能股份的長遠發展奠定良好的基礎，并進一步提升了其在上市公司中的績優股地位。
　　（三）資本運營創新模式的探索
　　1、TCL集團-整體上市模式
　　2004年1月，TCL集團的"阿波羅計劃"正式得以實施。即TCL集團吸收合并其旗下上市公司TCL通訊，實現整體上市。原TCL通訊注銷法人資格并退市， TCL集團向TCL通訊全體流通股股東換股并同時發行TCL集團人民幣普通股，TCL通訊的全部資產、負債及權益并入TCL集團。整體上市為TCL集團籌資25.13億元，這將給公司帶來產業擴張的新契機，也為其帶來一個新的資本運作平臺。這是企業集團資本運營的一個里程碑。集團整體上市將給集團以更大的運作平臺。企業要面對全球化競爭，要做大做強，這都需要資金，金融資本集資是最有效的方式，集團上市后無疑可以讓集團更加有效地通過集資發展。而在行業整合、產業重組方面，讓大集團完全靠現金收購來進行產業重組顯然不大現實，整體上市可以讓大集團通過股權收購實現更有效的擴張，這對藍籌大集團來講極具意義。
　　2、德隆集團-行業整合模式
　　一個產業規模很大、很分散，怎么整合？德隆的選擇是，把資本經營作為產業整合的手段。通過資本經營，收購同行業中最優秀的企業，然后通過這個最優秀的企業去整合和提升整個行業。
　　德隆把資本經營與產業整合相結合、二級市場與一級市場相結合。德隆曾經控股5家上市公司，他們的做法是，把證券市場作為企業整合的一個手段。德隆一般不孤立投資一個項目，其投資某個項目，是為了整合整個行業。例如為了整合新疆水泥行業，首先控股屯河70％以上，然后把屯河的水泥生產能力賣給天山，用所賣得的錢買天山集團對上市公司的控股股權，從而控股天山，通過天山整合整個新疆的水泥業。而屯河做紅色產業，在國外與亨氏合作，進入歐洲的蕃茄醬市場，變成亞洲最大番茄醬生產和出口企業；在國內控股匯源果汁公司，迅速打開國內飲料市場。德隆最終的失敗，不是資本運營模式的失敗，而是資本運營人道德的失敗。
　　3、海爾集團--產融資本結合模式
　　當產業資本發展到一定階段時,由于對資本需求的不斷擴大,就會開始不斷向金融資本?透；而金融資本發展到一定階段時,也必須要尋找產業資本支持,以此作為金融產業發展的物質基礎。于是,產業資本與金融資本的融合就成為市場經濟發展的必然趨勢。
　　2002年9月，海爾集團財務有限責任公司正式成立，這標志著海爾集團全面吹響了進軍金融業的號角。同年12月，海爾集團與全球最大的保險公司之一美國紐約人壽保險公司攜手，成立海爾紐約人壽保險有限公司。而在過去的一年時間里，海爾已先后控股青島商業銀行、鞍山信托、長江證券。如此，海爾在金融領域已經涵蓋了銀行、保險、證券、信托、財務公司等業務。海爾投資金融業是真正地開始搭建一個跨國公司的框架，由于金融業本身良好的資金流動性，產融結合將為海爾的資金鏈加入潤滑油，加速其資金融通，為海爾沖擊世界500強提供強勁的資金動力。
　　資本運營形成的原因即有企業內部的動因，也有企業外部環境的支持。重視資本運營的戰略地位，借鑒成功的運營模式，并在現實的運作中不斷地探索和創新，這對我國企業集團的發展有著深遠的意義。
　　（四）品牌資本運營與管理
　　中國市場資本運營與品牌資產管理的協奏曲，在2004與2005交替之際，在聯想收購IBM"蛇吞象"式的交易中奏響了最強音。
　　在時間交合點發生的重大事件，往往帶有象征性與啟示性，聯想與IBM的聯姻同樣不例外。正是這一具有全球影響的品牌合作，對此前所發生的一系列類似事件作出了有力的總結，并對中國企業的未來發展作出了更強有力的預示。此前發生在五菱與上汽通用、華龍與日清、TCL與阿爾卡特等中外品牌間不同程度的并購，使得資本運營與品牌資產管理的話題在中國企業界逐漸升溫。而IBM與聯想分別作為全球企業標桿與本土企業標桿，二者之間的合作則將這一話題升溫至沸點，同時也刺激了企業經營者從戰略的高度審視資本與品牌之間的深度整合問題。
　　通過資本運營而非傳統的體制性成長，加速品牌成長步伐，這是上個世紀90年代開始出現在國際市場的重要現象。由于善用并購、套利交易等資本杠桿，很多國際化企業的規模和品牌影響遠遠超出了其銷售和收入應該達到的水平。這其中的高倍增空間往往由資本運營驅動，它們以金融倍增的形式增加了資金、商品和資產的流動，在這一過程中，品牌資產隨之水漲船高。
　　就參與這一游戲的企業而言，通過組織"新政"實現資本與品牌之間的良性循環，無疑是并購后的首務。在資本專家退場之后適時地請品牌顧問入場，是新企業首腦不得不考慮的問題。畢竟，高盛和美林的金融顧問和會計師們是不會就如何整合不同公司的文化以及如何進行品牌嫁接提供建議的。
　　在中國市場，"資本運營"雖然早已成為企業家慣用的概念，然而長期以來，他們更多的是注重利用資金、實物等有形的自有資本進行運營擴張，而對于如何在資本運營的基礎上對品牌資產實施整合性經營缺乏深層次的關注。正是聯想與IBM這一舉世矚目的并購事件的發生，才使得中國企業開始正視資本運營與品牌資產管理二元互動時代的到來。
　　這一新時代的到來，最重要的影響在于企業品牌與產品品牌將發生有別于以往的關鍵性變化：
　　一是企業品牌成為復合品牌，如華龍演變為華龍日清，五菱演變為上汽通用五菱。這種復合性的企業品牌策略或是出于有意為之的戰略性并購目的，或是為達成并購所能作出的阻力最小的決定。復合性品牌結構將使新公司的注意力聚焦于細分市場，其規模化優勢與品牌疊加效應將強化專業服務的競爭力。如華龍與日清合資以后成為全球最大的方便面生產廠家，華龍日清作為方便面領域專業品牌的影響力同步強化；上汽通用與五菱合資以后，將在微車制造領域形成強大的專業優勢。但是，這種理想化效果（這也往往是大多并購事件的初衷）的達成是以品牌文化基因的成功整合為前提。并購之后企業的內部交流和外部交流如未能達成價值和目標的真正結合，原有品牌資產將出現基因紊亂，甚至消解與弱化。
　　二是產品品牌成為矩陣品牌，如合資后的華龍日清擁有"大眾"、"甲一麥"、"好家庭"、"小康家庭"、"東三福"、"六丁目"、"今麥郎"、"出前一丁"、"開杯樂"、"公仔面"、"UFO"、"日清三味"等完整覆蓋高中低端市場的品牌矩陣；TCL和阿爾卡特合并之后產品品牌不僅能覆蓋國內市場的不同消費層，而且整個矩陣在國際市場上也具有相當的競爭力；健康元集團通過資本運營，其品牌矩陣大大強化，除包括以往單純針對女性市場的太太、靜心之外，還將麗珠得樂、鷹牌等醫藥保健品牌攬入其中，整個企業的市場規模隨之倍增。面對如此豐富的品牌矩陣，企業必須對中國市場的動態特征與結構性特征有更深入的理解，在此基礎上針對中國市場城鄉二元結構進行同構式品牌規劃，讓不同產品品牌能在同一市場內和諧共存、互不沖突，同時又能相互促進、相互借力。若產品品牌矩陣整合不到位，品牌之間的內耗將大大抵消其疊加效應。
　　企業品牌成為復合品牌，產品品牌成為矩陣品牌，這些變化意味著公司合并的效應并不會因為規模優勢的形成自然釋放，而必須以對品牌優良基因的成功整合為前提。但是，由于企業家們往往陶醉于大手筆資本運作的成功之中，在品牌資產管理方面未能及時采取行動，或者說是忽視品牌整合，坐視原有品牌繼續在原有軌道上發展，使融合的任務變得越來越艱巨。
　　真正繁雜的問題既不是如何進行戰略定義，也不是技術細節的處理，而在于如何對構筑品牌資產的品牌忠誠、品牌知名度、品質、品牌聯想以及其他獨有資產等元素予以整合，其中尤為重要的是品牌資產的本質屬性，即消費者對品牌的認知狀況。企業品牌的復合化實際上是對品牌認知資源的重構，新品牌與消費者大腦中既有的品牌圖像存在一定距離。這需要企業進行文化整合與創新，從品牌角度由內而外整合認知資源，創造出新文化，這種新文化既與原有品牌密不可分，又具有創新性的獨特基因。唯有如此，所謂的"強強聯合、優勢互補"之類的高調才不致于淪為泛泛之談。對認知資源進行再整合，使新公司在核心品牌理念的單一框架內建立可持續增長的品牌資產，其難度相當于高空走鋼絲般的雜技。但只有完成了這一高難度動作，更大規模的公司和資產值，更大的品牌才能真正成為具有吸引力的目標。
　　由于產品品牌矩陣化之后，其目標市場發生結構性的變化與調整，品牌的認知資源狀況隨之發生微調。這就要求企業在進行文化整合之前通過品牌體檢或年檢，對品牌資產進行重新梳理，對品牌認知資源進行整體掃描，根據目標市場需要的品牌認知與品牌現有資產進行比較分析，通過比較形成新時期品牌資產圖譜。這將對現實市場的實操起著指導性的作用。國內企業由于對品牌體檢缺少足夠的重視，在對品牌認知資源缺乏充分認識的情況下即匆忙展開新的品牌之旅，因而造成發展隱患。對此，那些在資本領域里縱橫捭闔的企業家們必須審慎待之。
　　五、資本運營的原則
　　其一 必須實現資本運營與核心能力的有機結合。資本運營是在企業內部形成的以資本效率和效益為核心的新機制條件下，實現其資本有效增值的一種經營方式。盡管資本運營可以相對于生產經營而存在，并且可以與生產經營分層運作，但是，資本運營最終必須以現有生產經營所圍繞的核心能力為基礎，服從或服務于生產經營。只有二者結合起來，才能實現企業規模擴大和效益提高兩項指標的同步運行。
　　其二 實現企業經濟實力與品牌優勢的有機結合。企業業已形成的核心能力是資本運營的基礎，而品牌則是一個企業成功地進行生產經營的重要標志。有些企業在具備一定的經濟實力后，就貿然通過各種方式擴張企業的規模，以圖提高抗拒風險的能力，而最終卻因沒有靠得住的品牌而被擠出市場。這說明品牌作為一種無形資產，在資本運營中，它既可作為一種資本入股，從而減少企業現金等有形資本的流出，又可以通過冠名權支持一個企業。
　　其三 實現低成本擴張和資本收益的有機結合。如果企業盲目追求多元化經營，極有可能加大經營風險。因此，企業在資本運營的過程中不可貪多求快，也不要只顧眼前不看長遠，尤其是對那些承債式的整體兼并企業，不但要觀察其近期效益，還要分析其中長期發展趨勢。也就是說，必須精確計算和比較投入產出的比例，最大限度地節約單位產品的物化勞動和活勞動，從優質、低耗、效能中，尋求效益的最大化。
　　其四 實現企業內部完善管理與外部規模經濟的有機結合。有些企業規模擴張較快，但管理水平卻沒有同步提高，內部決策、執行、監督體系交叉錯位，不但沒有形成合力，反而產生"內耗"現象。因此企業要搞好資本運營，必須首先按照公司法的要求規范運作，明確并保證決策、執行、監督三者之間形成各自獨立、權責明確、互相制約的關系。只有生產、營銷、技術開發、財務控制、融資等功能齊備，才能與資本運營的功能協調，形成整體優勢。現在大家都在談資產重組，卻很少有人談"管理重組"。而實際上，只有通過管理重組，資產重組才能顯示其價值。企管專家劉光起指出，擴張企業與被并購企業在管理文化上存在著很大的差別，擴張的企業必須考慮到成功并購后的管理風險，否則，就很難達到并購成功的目的。
　　六、亨達集團資本運營的戰略選擇
　　（一）、技術創新型資本運營
　　"十一五"對支持自主創新做出了若干優惠和支持的具體要求。我們要僅僅把握這個時機，把技術創新和資本運作有機的結合在一起。把技術創新項目化和資本化，在研究和立項時就要高起點，要爭取國家資金的支持和傾斜。這類資本運營成本低、見效快、風險小、保證程度高，屬于政府項目和陽光工程，在政府支持、稅收等方面存在優惠。因此，今后我們要堅定不移的很抓技術創新型資本運營。
　　（二）、品牌擴張型資本運營
　　１、無形資產的授權使用品牌－加盟連鎖。要在山東和其周邊地區，實行密集開發，把市場做透，不留空白。最佳的選擇就是大力發展品牌連鎖店，充分利用品牌的優勢，發展加盟連鎖店；
　　２、無形資產的授權使用品牌－區域代理。對其他無法做到密集開放的省區，要和有實力的經營者合作，把品牌使用權授予他們，依靠他們的力量開拓市場，公司只收取品牌使用費；
　　３、無形資產的注入－合作、兼并和收購
　　１）、向經濟欠發達的地區和國家投資，輸出品牌；
　　2)、收購或兼并效益欠佳但市場潛力、技術潛力較大、資產優良的企業，實現公司的快速擴張。把現有品牌和原有品牌進行嫁接和整合。象青啤、象六和集團的擴張。
　　（三）分拆上市
　　上市是資本運作的必然選擇。我們集團目前已經具備了上市的基本條件。從我們集團的實際情況看，我們不能選擇整體上市，而應該是分拆一部分業務和一部分市場出來上市。可以是一個品牌，也可以是一類產品或一類細分的市場。國內企業上市一般選擇最佳的三個股票市場是：國內A股、香港紅籌和美國市場。美國上市手續相對復雜，其《薩班法》對企業的監管和法律責任比較嚴格，再就是距離較遠，信息不通暢，成本很大。因此，一般選擇香港主板和國內A股上市。這兩個市場筆者更偏愛香港紅籌。象盛大、國美都是香港紅籌上市的成功者。
　　
　　
　　作者工作單位：青島杰特訊咨詢公司
　　作者信箱：ｙｕｎｚｈｏｎｇ－６＠１６３．ｃｏｍ


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