轉(zhuǎn)型初見成效,2013年業(yè)績超預期
2013年用友軟件營業(yè)收入43.6億元,同比增長3%,符合預期;歸屬母公司股東凈利潤5.48億元,同比增長44.3%,較瑞銀預期和市場預期高7%/5%,扣非和股權(quán)激勵成本后凈利潤4.32億元,同比增長28%,達股權(quán)激勵要求。

經(jīng)營效率提升和成本控制奏效,行業(yè)子公司經(jīng)營全面回升
我們分析業(yè)績超預期得益于:(1)經(jīng)營效率提升,成本費用控制得力,13年營業(yè)成本/銷售費用/管理費用合計39.1億元,同比增長0.7%,營業(yè)利潤率回升至7.2%;(2)受益營改增,營業(yè)稅大幅下降88%。(3)主要子公司經(jīng)營情況顯著回升,子公司政務/汽車/暢捷通/新道2013年凈利潤較12年增長分別為31%/23%/14%/177%,煙草扭虧為盈,而醫(yī)療公司虧損減少。
2014年驅(qū)動力:中小企業(yè)云計算業(yè)務起航;大型企業(yè)軟件重歸高增長
驅(qū)動力一:用友公有云平臺目前已經(jīng)推出會計家園、工作圈兩款重要免費應用,注冊用戶持續(xù)增長至80萬人。我們預計隨著更多新應用在2014年的上線,以及未來底層的數(shù)據(jù)服務、金融服務、電信增值服務的落地,對中小企業(yè)客戶的吸引力將持續(xù)上升,注冊用戶數(shù)有望快速增加。驅(qū)動力二:大型企業(yè)軟件業(yè)務受益于產(chǎn)品競爭力提升和軟件國產(chǎn)化趨勢,14年收入增長有望加快,高端項目分簽模式調(diào)整后也料將為大型企業(yè)軟件收入利潤增長增添新的動力。公司指引:14年收入同比增長15%。
估值:重申買入評級,目標價25.2元
我們認為用友軟件是中國云計算市場最佳投資標的。我們根據(jù)瑞銀VCAM(WACC8.8%)模型得出目標價25.2元,對應2014年36倍PE。