（四）資產證券化流程與結構

　　資產證券化交易的類別不同，復雜程度也不相同，圖5―4以商業銀行貸款證券化為例，描述了證券化交易的流程與結構。

　　（五）美國次級貸款及相關證券化產品危機

　　一直以來，貸款尤其是住房按揭貸款證券化在整個資產證券化產品市場中具有重要地位，截至2007年1月，美國按揭貸款支持的證券化產品總額達到5.7萬億美元（IMF，GFSR，2007年4月）。

　　在美國，住房抵押貸款大致可以分為5類：（1）優級貸款。對象為消費者信用評分（FICO）最高的個人（信用分數在660分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超過20%以上。（2）Ah―A貸款。對象為信用評分較高但信用記錄較弱的個人，如自雇以及無法提供收入證明的個人。（3）次級貸款。對象為信用分數較差的個人，尤其信用評分低于620分，月供占收入比例較高或記錄欠佳，首付低于20%。（4）住房權益貸款。對已經抵押過的房產，若房產總價扣減凈值后仍有余額，可以申請再抵押。（5）機構擔保貸款。指經由Fannie Mae、Gennie Mae、FreddieMac等政府住房按揭貸款支持機構擔保的貸款。1995年以來，由于美國房地產價格持續上漲，同時貸款利率相對較低，導致金融機構大量發行次級按揭貸款，到2007年初，這類貸款大約為1.2萬億美元，占全部按揭貸款的14%左右（見圖5―5）。

　　按揭貸款經結構性投資工具（SIVs）打包，并據此發行不同等級的按揭支持證券（MBS），這些按揭支持證券的信用評級從AAA級、BBB級一直到權益級均有。一些金融機構再設立SIVs，購買MBS形成資產池，進行下一步的證券化操作，形成所謂MBS CDOs或ABSCDOs，同樣，這些CDOs產品也要經過評級，等級仍然從AAA級到權益級。這個過程可以一直繼續下去，在CDOs的基礎上不斷發展出新的CDOs。對于低等級CDOs的投資人而言，其收益取決于資產池所產生的現金流在償付所有優先等級債券持有人之后的“剩余”，風險相對比較大，但同時杠桿率也比較大，如果作為最原始基礎資產的按揭貸款不出現大量違約，收益就比較可觀。反之，若基礎資產池出現惡化，則層層疊疊不斷衍生的CDOs將面臨越來越大的風險。

　　2005年起，美國利率水平開始逐步提高，房價從2006年起出現回落，貸款不良率開始上升，進而導致證券化資產質量惡化，相關金融機構出現巨額虧損。其中，那些利用短期融資工具獲取資金并以此投資于CDOs產品的機構受害尤其巨大。目前，這場危機已經從美國不斷傳播到全球金融市場，有關次貸危機損失的估計數不斷翻新，若干金融機構受到牽連，甚至有的已經面臨破產危機。次貸危機將成為一段時期內影響全球金融穩定的最主要危險根源之一。

（六）中國資產證券化的發展　　中國內地資產證券化起步于20世紀90年代初，但發展較多波折，對國內證券市場產生的影響較小。1992年，三亞市開發建設總公司以三亞市丹州小區800畝土地為發行標的物，土地每畝折價25萬元（17萬元為征地成本，5萬元為開發費用，3萬元為利潤），發行總金額2億元的三亞地產投資券，預售地產開發后的銷售權益，首開房地產證券化之先河。1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，以當地機動車的管理費及外地過境機動車所繳納的過路費作為支持，根據美國證券法律的144A規則發行總額為2億美元的資產擔保債券（其中一部分為年利率為9.125%的10年期優先級債券，發行量是8 500萬美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級債券，發行量為11500萬美元）。隨后，國內高速公路建設不同程度引入了證券化融資設計，據不完全統計，國內有20余省、市、自治區高速公路建設采用了證券化融資方案。此外，以中集集團為代表的大型企業還成功開展了應收賬款證券化交易。從這些交易的結構看，多數采用了離岸證券化方式，因此較少受到國內證券市場的關注。

　　2005年被稱為“中國資產證券化元年”，信貸資產證券化和房地產證券化取得新的進展，引起國內外廣泛關注。2005年4月，中國人民銀行、中國銀監會發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，將信貸資產證券化明確定義為“銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動”，中國銀監會于同年11月發布了《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》；同時，國家稅務總局等機構也出臺了與信貸資產證券化相關的法規。2005年12月，作為資產證券化試點銀行，中國建設銀行和國家開發銀行分別以個人住房抵押貸款和信貸資產為支持，在銀行間市場發行了第一期資產證券化產品（見圖5―6）。2005年12月21日，內地第一只房地產投資信托基金（REITs）――廣州越秀房地產投資信托基金正式在香港交易所上市交易。

　　2006年以來我國資產證券化業務表現出下列特點：

　　1.發行規模大幅增長，種類增多，發起主體增加。資產證券化產品種類增多，基礎資產涉及信貸資產、不動產{租賃資產、應收賬款、收費項目等等。發行規模從2005年81.96億元增長到2006年的115?8億元、2007年178億元、2008年302億元。①資產證券化發起人除商業銀行和企業之外，資產管理公司、證券公司、信托投資公司均成為新的發起或承銷主體。

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