新三板不斷釋放的政策紅利成為照進創投寒冬的燦爛曙光，諸多PE機構豁然開朗，紛紛踏上實現華麗轉身的風口。然而，不管是估值相比對標企業黑石集團已經“坐上火箭”，還是滾雪球般的定增計劃，過程中的各種亂象為人側目，其背后真實動機也值得考量。更重要的是，九鼎百億并購中江地產，中科招商直接使用定增資金舉牌A股上市公司等，這些游離于新三板市場之外的資金，或許才是新三板市場的設計者和領導者所不愿意看到的。

估值虛高是掛牌新三板VC/PE整體面臨的問題。截至2015年10月15日，新三板掛牌企業數量已達3676家，總市值約1.5萬億元，平均市盈率約40倍。而九鼎投資、中科招商、天星資本、硅谷天堂、同創偉業、聯創永宣等6家公司估值近1900億元。中科招商市盈率接近60倍，九鼎高達190倍。

不是在跑步掛牌新三板，就是在挑戰大規模、高股價定增——這是目前VC/PE機構的狀態。對于融資額僅有1000億的新三板市場，PE機構已瓜分其中300億。

九鼎、中科招商、硅谷天堂、同創偉業、天星資本等都是其中典范。九鼎通過布局大資管，謀求成為金控平臺，中科招商選擇抄底更多A股上市公司，他們共同點都是希望能與之前的項目發生協同效應。

硅谷天堂、同創偉業、聯創永宣等的商業模式，則比較純粹，他們相對聚焦在股權投資和并購等業務，雖然其中也有調整盈利模式的想法與小規模行動，但至少目前并不構成主流。

在VC/PE行業，過往的管理費和CARRY收益本不能形成規模效應，創投寒冬的不期而至，募資與退出的困難，很多并無實力和積累的VC/PE機構已經走到崩潰的邊緣，而一些走進退出期、卻退出無門的基金，也希望藉此改善LP出資份額的流動性。

如此，VC/PE機構必須進行商業模式的調整或謀求成為大基金。而新三板政策紅利的釋放，則讓諸多PE機構豁然開朗，踏上實現華麗轉身的風口。

其好處顯而易見：充實資本金、擴展融資能力、提升公司品牌、評級增信、尋求規范公司治理，更吸引優秀人才加盟等。而對于達晨、深創投等國有背景的VC/PE機構來說，掛牌新三板不失為管理團隊向大股東謀求激勵機制改善的絕佳時機。

在融資后通過自有資金投資，提高收益分配和話語權，自然能夠秒殺基金管理收入。但令人擔心的是，過程中各種亂象隨之浮出水面，動機值得懷疑，難掩背后貓膩。

估值實與虛

LP份額換股權的估值很難做到公允。因為退出不易，對于LP來說相較等待被動退出，主動進行LP份額轉換理論上能夠獲得更大流動性，但現實是只有少數LP接受份額轉換。

記者調查發現，只有九鼎轉換了35.37億元，中科招商掛牌同時啟動定增轉換了18億元，其他機構雖然表達明顯的意愿，但真正實施者寥寥。而原因之一是，即便邀請第三方介入，估值價格依然很難談攏，也難做到對LP十分公平。

而掛牌機構公布的IRR缺乏第三方驗證，特別是在手項目的IRR計算過程并不嚴謹。有些機構通過大規模定增融資表面做實了市值，但估值依然有很大水分。有些機構掛牌后還沒有增發或增發成功，市值根據在管項目的IRR評估，缺乏第三方評價監督，難免產生虛高。

有機構在《公開轉讓說明書》提出對在管項目的估值調整條款：根據目前情況判斷，可能需要按照協議約定向被投企業控股股東、實際控制人等給予獎勵。而這意味著，有更多項目需要做反向的估值調整，這必然帶來估值范圍更大的浮動空間。

在聯創永宣的第一次公開發行公告中，14億的募資總額并不突出，但每股350元的單價也格外引人側目。而一旦完成此次定增，公司的市值將達到60億人民幣。然而，公開數據顯示，聯創永宣2013年凈利潤僅為1555.02萬元，2014年凈利潤僅為1742.55萬元。

聯創永宣不是孤案，天星資本的估值更被直接質疑。“以承諾能夠完成的凈利潤來計算估值，更難免畫餅嫌疑。”今年8月，天星資本完成了一輪對外融資，在這一輪融資中，天星資本股東方與投資機構簽訂了對賭協議。其向投資機構承諾，2015年度保證凈利潤不低于3億元；2016年度保證凈利潤不低于30億元（年度保證凈利潤指合并報表中歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益后的凈利潤）。

因為這一業績承諾，天星資本也對自己估值進行了相應修改。公開轉讓說明書顯示，天星資本的投前估值為301.3億，而這一估值正是根據3億的100倍市盈率（或30億10倍市盈率）來計算的。但翻看天星資本中期凈利潤，尚不到1000萬元，僅完成今年業績承諾的3%。

其實，估值虛高是掛牌新三板VC/PE整體面臨的問題。截至2015年10月15日，新三板掛牌企業數量已達3676家，總市值約1.5萬億元，平均市盈率約40倍。而九鼎投資、中科招商、天星資本、硅谷天堂、同創偉業、聯創永宣等6家公司估值近1900億元。中科招商市盈率接近60倍，九鼎高達190倍。

在資本市場異常發達的美國，PE機構估值并不高。以黑石為例，截至10月15日，黑石集團的市值為186.40億美元（約1181.7億人民幣），市盈率為13.42倍。這只比九鼎投資的930億人民幣多出250億人民幣，但兩者管理資產規模、盈利能力卻不在一個重量級。

2015年7月，黑石集團第二季度盈利為1.34億美元，一季度凈利潤為6.29億美元，截至6月底，管理資產規模達3327億美元（約21000億人民幣）。而九鼎投資今年上半年的利潤為1.87億元人民幣，資產管理規模也僅為數百億人民幣。

擊鼓傳花的游戲

因為新三板掛牌企業定增可以一次審批，多次增發，對于定增價格、鎖定期也沒有限定，只是根據買賣主體協商解決，在監管方面最接近注冊制。這使得很多機構定增價一輪高過一輪，在新三板目前的流動性狀態下，這種價格永遠只是浮盈，沒有買方，不能落袋為安，更像擊鼓傳花游戲。

比如，中科招商數輪定增，股本不斷擴大，公司估值暴增，最新一輪定增甚至目標規模定在300億元。聯創永宣定增價甚至定出350元的高價，尚且不知其業績能否迷倒投資者參與定增，已有關注新三板的人士發出疑問：“現在定增挺難發的，申萬宏源怎么敢接這一票？而且按這個（公司的利潤）增長率，定增實行起來有一定難度。”

但事實卻是，不明覺厲者眾。受到短期獲取暴利的投機思路驅使，參與定增的資金中，很多是6個月-1年的短期資金，這些資金的退出問題也可堪憂愁。

比如，同創偉業定增中，有國壽財富-惟志2號同創偉業新三板專向資管計劃，存續期為1年，規模為5000萬；中科招商幾輪定增中，幾個資管計劃，期限有12個月、18個月，最短期限6個月。

業內人士表示，“短線長投，風險極大。”目前新三板市場的特征是：一級市場定增火爆，二級市場交投冷清，而這對參與定增的投資者來說其實非常危險。受到新三板整體流動性與交易承接力量限制，盡管沒有鎖定期，退出也并不容易。

隨著越來越多VC/PE機構登陸新三板，標的稀缺性不復存在，在總體資金、資源有限的情況下，注定并非每家機構都能受到市場青睞。而九鼎投資的100億定增計劃充滿波折或是縮影。

盡管PE機構有些針對投資者的補償協議，但不得不面對的現實是，短期資金到期后，股價沒有增長，或流動性沒有改善，如何解決贖回問題？

業內人士認為，可以通過動態流動性增長來解讀。“隨著增發輪次增加，公司凈資產也在增加，只要保持動態市凈率不要高過兩三倍，兩三年后估值還是有保障的，畢竟凈資產在那里。”但有業內人士反駁：“凈資產收益率沒有看到多少增長。”

據PE行業內部人士爆料：“某已掛牌機構因為后續融資不順，而前期融資附帶的承諾也面臨壓力，進退兩難。”

有機構在定增時還與發行對象簽署了《收益補償協議》，約定對發行對象承諾收益補償，但21世紀經濟報道記者參看協議的主要條款發現，機構能夠很輕松做到不必補償甚至讓出資人倒貼。

此外，新三板對掛牌企業的募投監管，除了合規披露，募投資金的使用沒有規則限制，導致大量投機出現。“很多新三板公司在掛牌定增后就脫離主業，將大量募投資金投向二級市場、新三板公司、私募股權、高利貸等高風險市場，這無異于賭博”，而投資者無從約束。

媒體報道顯示：“有資金購買A股和新三板股票、炒基金，就說明企業并不那么缺錢。”姑且不論這些投資是在融資前還是融資后發生，這些公司是否有專業的投研團隊，這些都是對投資者不負責的行為。而歸根結底，損失的是企業的誠信。

甚至有人擔心，這些資金游離于新三板市場之外。比如，九鼎百億并購中江地產；中科招商直接使用定增資金舉牌A股上市公司，而這可能是新三板市場的設計者和領導者所不愿意看到的。